Delta Lloyd als eerste schaap

beursgangen | actueel

Het was op zichzelf natuurlijk al spannend genoeg, Europa’s grootste beursgang van de afgelopen anderhalf jaar. Maar bij verzekeraar Delta Lloyd, dat deze week een notering aan de Amsterdamse beurs verkreeg, zal de spanning in de week die daaraan voorafging nog flink zijn opgelopen. De opgewekte stemming die de voorbije maanden op de aandelenbeurzen heerste, werd toen ruw verstoord doordat ING aankondigde al zijn verzekeringsactiviteiten en een aantal bankonderdelen te gaan afstoten. Dit alles op last van de Europese Commissie, die daarmee steviger dan velen hadden verwacht ingreep bij het vorig jaar door staatssteun op de been gehouden ING. Het creëerde bij beleggers onzekerheid over de vraag wat Brussel nog meer in petto heeft voor banken en verzekeraars waar overheden de reddende hand hebben moeten toesteken. Het gevolg: het aandeel ING noteerde daags na de bekendmaking korte tijd ruim 30 procent lager en sleepte SNS Reaal en de Britse banken RBS en Lloyds mee in die val.


Van het afblazen van de beursgang van Delta Lloyd zou geen moment sprake zijn geweest, maar dat de beursgang in dit onstuimige klimaat geen daverend succes werd, kwam niet als een verrassing. De introductiekoers van 16,00 euro lag aan de onderkant van de vooraf gekozen bandbreedte (15,50-19,00 euro), het aandeel opende iets daaronder en sloot de eerste handelsdag af op 15,49 euro, een verlies van zo’n 3 procent. De inschrijving zou volgens ingewijden ongeveer twee keer overtekend zijn, waarmee de belangstelling van beleggers aan de onderkant zat van wat bij beursintroducties van meer dan 1 miljard gangbaar is.

Dat Delta Lloyd überhaupt een beursgang heeft kunnen realiseren, getuigt niettemin van een zeer opmerkelijk herstel van het vertrouwen in financiële instellingen. Dat vertrouwen was nog maar een jaar geleden, na de val van Lehman Brothers, volkomen zoek. “In een normale cyclus komt de IPO ( initial public offering ofwel beursgang, red.) als methode om via de kapitaalmarkten nieuw vermogen aan te trekken of te herplaatsen, als laatste terug en verdwijnt het ook weer als eerste”, zegt Chris van Schuppen, hoofd van de Equity Capital Markets groep bij RBS in Amsterdam, een van de bookrunners verantwoordelijk voor de plaatsing van Delta Lloyd-aandelen bij Europese institutionele beleggers. “Beursgangen zijn niet bestand tegen hoge volatiliteit. Bij onrust op de aandelenmarkten zijn fondsmanagers nauwelijks geïnteresseerd in nieuwe namen, alle aandacht is dan gericht op hun bestaande portefeuille.”





Uit de stal van private equity


RBS heeft een brede groep Europese beleggers, van pensioenfondsen tot verzekeraars en hedgefondsen, gevraagd naar hun belangstelling voor beursdebutanten en concludeert dat bij die beleggers alle seinen op groen staan. De Europese aandelenmarkten vertonen sinds het voorjaar een gestaag opgaande trend (grafiek 1) en de volatiliteit is gedaald tot het niveau dat beleggers aangeven acceptabel te vinden voor nieuwe beursgangen (grafiek 2).


In Amerika, dat op dit gebied traditioneel voorloopt op Europa, is sinds augustus een duidelijke stijging in het aantal beursintroducties zichtbaar. “De markt heeft ruim anderhalf jaar op slot gezeten, maar Delta Lloyd onderstreept dat ze nu ook in Europa opengaat. Misschien nog dit jaar, maar zeker in de loop van volgend jaar zullen we ook hier meer bedrijven naar de beurs zien gaan. Het totale IPO-volume schatten we voor 2010 op minimaal 50 miljard euro, en dat kan oplopen naar 75 miljard”, verwacht Van Schuppen. Die timing heeft niet alleen van doen met de voorbereidingstijd die nodig is voor een beursgang, maar vooral met de eis van beleggers dat een bedrijf cijfers kan laten zien die aantonen dat het de crisis goed doorstaan heeft, uit het dal aan het klimmen is en weer een duidelijk vooruitzicht heeft op groei.

Ook de adviseurs van PricewaterhouseCoopers spreken in hun IPO Watch Europe Q3 de verwachting uit dat na Delta Lloyd meer bedrijven de gang naar de beurs zullen maken. “Als we kijken naar de afgelopen periode en de signalen die we krijgen van klanten, kunnen we spreken van een voorzichtig optimisme aangaande beursgangen”, zegt PwC-partner Martin Coenen. “Investeerders worden positiever en verschillende private-equitypartijen overwegen een beursgang voor één of meer van hun participaties.”

Naar verwachting zal een groot deel van de bedrijven die een beursnotering zoeken inderdaad voortkomen uit de stal van private-equityhuizen. Zij staan onder druk van investeerders die hun belangen te gelde willen maken. Omdat het doorverkopen aan andere private-equityfirma’s of corporaties nauwelijks mogelijk is vanwege schaars beschikbare bankfinanciering, vormen de aandelenmarkten een aantrekkelijk alternatief om hun belang af te bouwen.

Ook hierin loopt Amerika voorop. Winkelketen Dollar General was een van de zeven bedrijven die in augustus hun plannen voor een beursgang deponeerden bij beurstoezichthouder SEC. Het bedrijf, waar een kwart van de producten minder dan 1 dollar kost, floreert dankzij de economische problemen waarin Amerikaanse huishoudens zich bevinden. Voor de eigenaar, private-equitygigant KKR, een mooi moment om zijn belang te verzilveren. In augustus bracht KKR al met succes Avago naar de beurs, de chipmaker die het de afgelopen vier jaar gestroomlijnd heeft en die nu profiteert van de wereldwijd groeiende vraag naar chips.

Hoewel beleggers in het RBS-onderzoek aangeven dat private-equityfirma’s bij een beursgang als verkopende partij het minst populair zijn, blijkt dat in de praktijk nauwelijks een belemmering. “Je ziet dat grote institutionele beleggers altijd meedoen bij de IPO van een private-equitybedrijf”, zegt Van Schuppen. “Het gevoel bestaat misschien dat ze dan een stevige prijs betalen, maar aan de andere kant zijn dergelijke bedrijven meestal goed gemanaged, efficiënt en goed gepositioneerd om een leidende rol te spelen in een consolidatiegolf.” In de eerste twaalf maanden na een beursgang renderen voormalige private-equitybedrijven gemiddeld iets beter dan de sectorindex, maar er zijn ook negatieve uitzonderingen. Het aandeel Wavin, in oktober 2006 door CVC naar de beurs gebracht tegen 11 euro, klom aanvankelijk naar bijna 18 euro, maar beweegt nu alweer geruime tijd rond de 1,50 euro.





Heikel punt


Eén les die beleggers uit de financiële crisis hebben geleerd is dan ook dat de kwaliteit van de balans van beurskandidaten in orde moet zijn, een heikel punt bij veel private-equitybedrijven die, zoals Wavin, veel schulden op hun balans hadden. Een meerderheid van de beleggers geeft aan dat het nettoschuldniveau op het moment van een beursgang niet meer dan twee keer de operationele kasstroom mag bedragen. Vóór de crisis had het overgrote deel van de bedrijven die naar de beurs kwamen een aanzienlijk hoger schuldenniveau, tot wel 4,5 keer de operationele kasstroom.


Als de opbrengst van een IPO niet wordt gebruikt om de schuldenlast terug te dringen, zullen private-equityeigenaren in sommige gevallen eerst zelf met nieuw kapitaal over de brug moeten komen voordat een beursgang tot de mogelijkheden behoort. Dat is een mooie manier om hun vertrouwen te tonen en de mogelijkheden voor een exit via de beurs open te houden. Eén Delta Lloyd maakt nog geen zomer, en een nieuwe Wavin kan het broze vertrouwen onder beleggers zo weer laten verdwijnen.




[ jeroen.kerkhof @reedbusiness.nl ]