‘Terugkeer naar hoge groei zal langduren...

Elke maand zijn alle ogen gericht op Frankfurt, waar de Europese Centrale Bank (ECB) zetelt. Het bestuur van de ECB moet al ruim een jaar de Europese economie drijvende zien te houden. Daarvoor werden alle registers opengezet. Het gebruikelijke wapen, de rente verlagen, bleek ontoereikend. Allerlei zogeheten non standard maatregelen, ingrepen waarmee de centrale bank geen ervaring heeft, moesten worden genomen. Bankobligaties opkopenà60 miljard euro om het financiële systeem van geld te voorzien, is het meest recente voorbeeld ervan. Sommige ECB-bestuurders hebben grote moeite met die non standard ingrepen. Zoveel moeite, dat er nu al wekenlang een hevige ruzie woedt tussen Europese centrale bankiers.


De Nederlander Lex Hoogduin zit daar middenin. Hoogduin, sinds begin dit jaar directielid van De Nederlandsche Bank (DNB) en verantwoordelijk voor onder meer economisch beleid, financiële stabiliteit en financiële markten, praat en besluit mee aan de ECB-tafel. Hij is net een dag terug uit Frankfurt wanneer FEM hem spreekt. Hoogduin was geen onbekende van DNB toen hij er directielid werd. Hij heeft jarenlang voor DNB en de ECB gewerkt, onder meer als persoonlijk adviseur van de eerste ECB-president, Wim Duisenberg. Hoogduin verliet DNB in 2005 om hoofdeconoom te worden van vermogensbeheerder Robeco. Toen hij vertrok, kreeg hij van DNB een horloge met daarin een oude gulden cadeau. Tijdens het interview zit het horloge niet meer om zijn pols.




Heeft DNB het horloge teruggenomen omdat u terug bent?


Lachend: “Nee, DNB heeft ‘t niet afgepakt. Het is erg leuk om terug te zijn. Professioneel gezien is het extra interessant door de omstandigheden in de economie en op de financiële markten.”





Het ECB-besluit om obligaties te kopen heeft gezorgd voor openlijke ruzie binnen de ECB. Het gerucht gaat dat ook 125 miljard euro is geopperd. Is dat waar?


“Over interne zaken kan ik niets zeggen. In mei heeft de ECB-bestuursraad besloten om in beginsel 60 miljard daarvoor uit te trekken. Nu is dat principebesluit definitief. Binnen de ECB voeren we al langer gesprekken over het zogeheten non standard monetair beleid. Ik vind het al non standard als je het onderpand verruimt waartegen commerciële banken geld kunnen lenen. Dat ze onbeperkt kunnen lenen, is zeer non standard.”





Er was ook ruzie over de rente. Voor de Duitse ECB-bestuursleden is 1 procent het minimum. Geldt dat ook voor u?


“Uiteindelijk telt de positie van de ECB-bestuursraad, en die is dat we geen beslissing hebben genomen over de minimumrente.”





Maar DNB stond altijd achter de Duitse centrale bank. Nu niet meer?
“We kijken van maand tot maand naar de economische vooruitzichten, met name naar de inflatie op de middellange termijn. Dat is bepalend voor de hoogte van de rente.”





Maar is 1 procent het minimum voor u?


“Voor mij is 1 procent niet een soort magische grens.”




Is de onenigheid binnen de ECB van invloed op het beleid van de centrale bank?


“Het zou verbazingwekkend zijn als alle 22 bestuursleden hetzelfde zouden vinden. Dat is niet zo. Natuurlijk zijn er punten van verschil. De ene keer zijn ze sterker, de andere keer zwakker. Dat heeft geen gevolgen gehad voor de besluitvorming binnen de ECB. Dat de stevige discussie tussen sommige collega’s via de media is gevoerd, vind ik minder fraai.”





De economen van de ECB kijken twee jaar vooruit wanneer ze groei- en inflatieramingen maken. Hoe zit het met de langere termijn? 


“Onze analyse over geldgroei is gericht op de periode van twee jaar en langer. Er worden nu veel non standard maatregelen genomen door de centrale banken. Dat is nu nodig, maar het is heel belangrijk dat je daar op tijd weer uitgaat. Dat geldt ook voor het standaarddeel, de rente. 1 procent rente is erg laag.”





Waarom is het belangrijk tijdig uit te gaan?


“Wat de inflatievooruitzichten betreft, is de horizon waarnaar je kijkt bepalend voor het antwoord op de vraag waar de risico’s liggen. Voor de komende twee jaar zijn er nauwelijks opwaartse risico’s wat de inflatie betreft. Kijk ik voorbij de twee jaar, dan draait dat om. Op de langere termijn vind ik het waarschijnlijk dat we vaker te maken zullen krijgen met een situatie waarin de inflatierisico’s dominant zijn en dat we als centrale bankiers daarop moeten reageren. Daarom moet de ECB alert zijn en tijdig de exit hebben geregeld. De centrale bank mag ook niet te lang wachten met het verhogen van de rente als het herstel zich overtuigend aandient.”





Dat is makkelijk gezegd. Is het ook makkelijk te doen?


“De rente verhogen is altijd lastig. Er zullen ongetwijfeld discussies zijn dat de centrale bank het herstel een kans moet geven en de rente niet moet verhogen.”





Praat de ECB nu al over een exitstrategie?


“We kijken per maand wat we moeten doen. Belangrijk is dat we maatregelen zodanig ontwerpen dat we er snel weer uit kunnen. Over specifieke technieken hoe dat te doen hebben we het nog niet, dat is nog niet actueel. Wanneer we dat doen, zal niet afhangen van de groeivooruitzichten, maar van de vooruitzichten voor de inflatie en het tempo waarin de financiële sector tot rust komt.”





Ben Bernanke, voorzitter van de Amerikaanse centrale bank, zei dat het vijf jaar kan duren voordat de Fed zal ‘exiten’. Ook in Europa? 


“Ik denk dat het hier sneller kan. Ik heb het dan over verruiming van onderpand voor commerciële banken, onbeperkt geld lenen aan banken of het besluit om voor 60 miljard euro obligaties te kopen. Wat de rente betreft is dat veel lastiger.”





Economen voorspellen herstel in 2010. Wanneer zijn we terug op het oude groeipad?


“Het lastige is dat de werkloosheid in Nederland zal blijven oplopen, ook als herstel optreedt. In economische zin kan er dan sprake zijn van herstel, maar niet in termen van werkgelegenheid. Economisch herstel kan vanaf eind dit jaar beginnen. Het kan een fors aantal jaren duren voordat we op het oude groeipad terug zijn. Als dat al gebeurt.”





Als?


“Na de eerste oliecrisis daalde de groei van de arbeidsproductiviteit in de geïndustrialiseerde wereld tot medio jaren negentig permanent. Dat drukte de economische groei. Een van de moeilijkste dingen nu is dat we niet weten hoe groot de permanente economische schade is die de financiële crisis heeft aangericht. Het is aannemelijk dat het tempo waarin een economie kan groeien, geraakt is.”





De Duitse minister van financiën beklaagde zich over het gebrek aan fiscale discipline in de eurozone. De geloofwaardigheid van de euro komt in het geding. Hoe ziet u dat?


“Ik ben het met hem eens. De overheden moesten wel iets doen, maar we moeten oppassen dat dat niet te ver gaat en dat we het ene probleem niet vervangen door het andere. Terugkeer naar gezonde overheidsfinanciën moet heel hoog op de agenda staan. Nu al.”





Welke les moeten de centrale bankiers uit deze crisis trekken?


“De belangrijkste vraag is wat we kunnen doen om zeepbellen in de toekomst te voorkomen. Er zijn centrale bankiers die zeggen dat je zeepbellen niet van tevoren kunt signaleren. Ik denk dat dat voorbij een bepaald punt wel kan. Ook als je het niet 100 procent zeker weet, geldt: als het eruitziet als een olifant en het loopt als een olifant, dan zal het wel een olifant zijn. Het probleem is alleen dat je pas ziet dat het een olifant is als je al vrij ver in de euforie bent. Op dat moment is monetair beleid niet meer zo effectief. Als de aandelenkoersen met 20 procent per jaar stijgen en de centrale bank verhoogt de rente, dan haalt iedereen z’n schouders op en gaat het spel vrolijk verder. De centrale banken moeten dus in een vroeg stadium optreden.”





Wordt het werk van de centrale bankiers makkelijker of moeilijker?


“Vanaf medio jaren tachtig dachten we dat we wisten hoe we een goed monetair beleid moesten voeren. Ik vrees dat het een illusie is dat we alles nauwkeurig kunnen sturen. We zijn het monetaire beleid als een wetenschap gaan zien. Maar uiteindelijk heeft het ook te maken met intuïtie en karakter van centrale bankiers. Eind jaren zeventig verhoogde de Amerikaanse centrale bankier Paul Volcker de rente naar 20 procent om de inflatie te breken. Dat was technisch gezien niet zo moeilijk; daar was lef voor nodig.”




[ edin.mujagic @reedbusiness.nl ]