Deal Refresco onzeker

refresco | financieel

T oen Hans Roelofs in het voorjaar van 2007 naar Dordrecht kwam om de Europese sap- en limonadegigant Refresco te leiden, had hij nooit gedacht dat hij zich het leeuwendeel van zijn tijd zou moeten bezighouden met lastige onderhandelingen over de financiering en de verkoop van de onderneming.


Refresco was destijds net een jaar in handen van een consortium van IJslandse investeerders, dat op het eerste gezicht zeer ambitieuze plannen met het bedrijf hadden. Gesteund door de IJslandse investeringsmaatschappij Stodir en Kaupthing Bank was de onderneming bezig aan een indrukwekkende reeks overnames in Europa. Roelofs, die daarvoor voor vleesproducent Vion had gewerkt, mocht de verovering leiden. Mede door de overnames steeg de omzet van Refresco pijlsnel, van 660 miljoen euro in 2006 tot 1,25 miljard euro in 2008.

Maar in de herfst van vorig jaar bleek opeens dat de financiële instellingen van IJsland op drijfzand waren gebouwd. Zowel Stodir als Kaupthing Bank werden onder curatele van de overheid gesteld. Sindsdien zijn bewindvoerders bezig om de zo goed als failliete boedel af te wikkelen.

Ook Refresco kwam in de etalage te staan. Maar de verkoop wilde niet vlotten. Aanvankelijk voorspelde Roelofs dat de verkoop uiterlijk voor het einde van 2008 rond zou zijn. Nu, vijf maanden later, liggen er nog steeds geen getekende contracten op tafel.

Het is inmiddels bovendien onzeker geworden of de verkoop überhaupt nog wel gaat plaatsvinden. In het vorige week gepubliceerde jaarverslag schrijft Roelofs dat de onderhandelingen nu echt in de laatste fase zijn. Dat klinkt goed. ‘Maar het is onzeker of en wanneer (de deal, red.) zal rondkomen.’

Dat heeft veel weg van een topman die de markt er voorzichtig op wil voorbereiden dat een voorgenomen transactie zal mislukken. Tegelijk zet hij er eventuele kopers – als zij er nog zijn – mee onder druk. ‘Als de voorwaarden niet goed genoeg zijn, gaat de verkoop gewoon niet door’, is de boodschap.

Roelofs’ uitspraak doet denken aan de recente communicatie van Reed Elsevier. De uitgeverij zette vorig jaar februari de divisie Reed Business Information (RBI) in de etalage. Ook Reed Elsevier schoof de termijn herhaaldelijk op, terwijl het bleef beweren dat de onderhandelingen op schema lagen. Vervolgens kwam het bericht dat de verkoop binnenkort werd verwacht, maar ‘niet volledig zeker’ was. Vlak daarna werd de hele deal afgeblazen.





Geen koper


Grote vraag is natuurlijk waarom Refresco geen koper vindt. De eerste verklaring ligt voor de hand. Door de huidige crisis op de financiële markten hebben potentiële kopers – bijvoorbeeld Orangina Schweppes van de investeringsmaatschappijen Lion en Blackstone – het geld er gewoon niet voor.


Maar uit cijfers in het vorige week gepubliceerde jaarverslag blijkt dat er ook een intern probleem is. Refresco kwam in 2003 in handen van private-equityhuis 3i. Dat verkocht de onderneming in 2006 door aan het IJslandse consortium. De schuldenlast die bij deze transacties op de schouders van de onderneming werd gehesen, was aanzienlijk. Sinds de overname door de IJslanders is de schuld door eerder genoemde overnames nog flink opgelopen. Resultaat: de post langlopende schulden steeg tussen eind 2005 en eind 2008 van 232 miljoen euro tot 518 miljoen euro (zie infografiek).

Daardoor is ook de verhouding tussen de nettoschuld en ebitda (winst voor betaling van rente, belasting, afschrijvingen) ongunstig. Tussen eind 2005 en eind 2008 steeg deze ratio van 5,2 naar een aanzienlijke 6,6. Tegenover elke euro die er binnenkomt, staat dus bijna 7 euro schuld.

Bovendien is de ruimte om klappen op te vangen gering. Refresco’s solvabiliteit is laag. Uit de jaarrekening blijkt dat het eigen vermogen slechts 12,3 procent van het balanstotaal uitmaakt. Ter vergelijking, bierbrouwer Heineken, die zich nota bene vorig jaar zwaar in de schulden stak voor de overname van delen van Scottish & Newcastle, heeft desondanks een solvabiliteit van 21,7 procent. De solvabiliteit van de Amerikaanse frisdrankproducent Dr Pepper Snapple bedraagt 30,2 procent.

Mede door de hoge schuldenlast boekt Refresco al drie jaar achter elkaar verlies. In 2008 kwam het nettoverlies uit op 16,3 miljoen euro.

Door de problemen bij de IJslandse grootaandeelhouders staat Refresco nu schaakmat. Roelofs erkent in zijn jaarverslag dat de zogenoemde buy & build -strategie (het opbouwen van een ijzersterke marktpositie door autonome groei en overnames) niet meer is uit te voeren. De grootaandeelhouders kunnen de groei immers niet meer financieren.

Maar uit het jaarverslag blijkt dat ook de komst van nieuwe aandeelhouders weleens dramatische gevolgen voor Refresco kan hebben. Bij een dergelijke transactie ligt het voor de hand dat de schulden van de onderneming worden geherfinancierd. En de voorwaarden daarvoor zullen in de huidige kredietmarkt veel minder gunstig zijn dan in het verleden. “Een wijziging van aandeelhouders kan leiden tot aanzienlijk hogere financieringskosten”, waarschuwt Roelofs.

De 45-jarige topman beweert dat Refresco een dergelijke herfinanciering overigens wel kan dragen. Maar gezien de zwakke financiële positie van het bedrijf en de huidige problematische kredietmarkt is een herfinanciering toch verre van ideaal. Geen wonder dat de belangstelling voor Refresco zo gering blijkt.


[ Mathijs.smit @reedbusiness.nl ]