Fusies & overnames: Overschatfenomeen

Grote overnames zijn zelden succesvol. Nederlandse mega-overnames al helemaal niet. Het is tijd, betoogt senior redacteur Koos Schwartz in dit artikel, dat aandeelhouders en commissarissen een gebod uitvaardigen: (in principe) geen grote overnames en zeker niet in tijden van hoogconjunctuur.

Eindelijk. Na weken van crisisnieuws opende de Financial Times vorige week met een paar flinke bedrijfsovernames. Onder de kop ‘ M&A springs back to life ’ (markt voor fusies en overnames leeft op) verhaalde de Britse krant over grote overnames van Oracle, farmaceut GlaxoSmithKline, en Pepsi. Investment bankers spraken de hoop uit dat de markt voor fusies en overnames aantrekt – hebben die mannen ook weer wat te doen. En natuurlijk ontbrak het cijferlijstje niet. Volgens de krant bedroeg de waarde van de mondiale overnamedeals in 2009 tot nu toe 659,9 miljard dollar. In dezelfde periode van 2007 was dat 1.424,3 miljard.


Krijgen we weer een overnamegolf? Uit het artikel op de voorgaande pagina’s blijkt dat dat vooralsnog meevalt. En dat is maar goed ook. Grote overnames prikkelen de verbeelding. Er is een koper en een verkoper, een eter en een verorberde. Dat is lekker overzichtelijk. Met grote overnames zijn kapitale bedragen gemoeid. Dat is zinnenprikkelend. Maar verder?

Grote overnames zijn het meest overschatte verschijnsel in de economie. Vaak pakken ze slecht uit voor de koper. Als dat niet zo is, zijn de kostenvoordelen meestal kleiner dan werd voorgespiegeld en is het nut voor de kopende partij beperkt.

Dat geldt zeker voor het maatschappelijke nut. Dat is bij grote overnames twijfelachtig en vaak negatief: voor aandeelhouders zijn mega-overnames meestal een drama, voor werknemers vervelend en voor klanten ook. Nederlandse bedrijven met overname-aspiraties moeten helemaal oppassen. Hun track record op dat gebied is tamelijk beroerd.





Wonden likken

Voor de grootste overnameflaters moeten we naar het buitenland. Afgelopen week kwam er een einde aan het huwelijk tussen AOL en Time Warner. Negen jaar geleden, op de top van de internetzeepbel, gingen de provider en de uitgeverij samen. Het werd ‘een mijlpaal’ genoemd, de ‘fusie van de eeuw’.


Nog geen twee later was er inderdaad een mijlpaal: door een mega-afschrijving op AOL maakte Time Warner een verlies van 99 miljard dollar – destijds het grootste verlies dat een Amerikaans bedrijf ooit leed.

In dezelfde tijd likten de aandeelhouders van Vodafone hun wonden. Het bedrijf schreef tientallen miljarden af op aankopen, waaronder die van Mannesmann, dat voor ongeveer 180 miljard dollar door Chris Gent was gekocht. In dezelfde tijd spatte de droom van de losgeslagen Jürgen Schrempp uiteen. Zijn mondiale autoconcern – Mercedes, Chrysler en Mitsubishi – is er nooit gekomen.

Nederlandse bedrijven deden het weinig beter. In de jaren rond 2000 vertilden bijna alle grote beursfondsen zich aan overnames.

Unilever betaalde zo’n 25 miljard euro voor Best Foods. Te veel, bleek later. Wim Dik, Ben Verwaayen en Paul Smits joegen op E-plus en zagen hoe hun opvolger Ad Scheepbouwer 13 miljard euro op dit Duitse bedrijf kon afschrijven. Dat bedrag moet aardig in de buurt komen van het bedrag dat KPN en zijn voorloper in de voorafgaande 55 naoorlogse jaren met telefonie had verdiend.

Numico ging bijna ten onder aan de koop van GNC en Rexall Sundown, Getronics kwam de overname van Wang nooit te boven en ING, Aegon, en Bührmann betaalden honderden miljoenen te veel voor grote overnames in de VS. Cees van der Hoeven deed dat namens Ahold in én buiten de VS.

Reed Elsevier kocht Harcourt en nam al snel afscheid van een groot deel van de Amerikaanse uitgeverij. Dat Reed Elsevier onbezonnen te werk was gegaan, onthulde Jan Hommen vorige week in FEM . Hommen, destijds chairman van Reed Elsevier, ging na de aanschaf een kijkje nemen bij Harcourt. “Binnen twee weken na mijn bezoek daar had ik door dat het er niet goed zat. De mensen hadden geen idee wat ze wilden.”





Veel succes

Na het uiteenspatten van de internetzeepbel én de daarop volgende beurscrisis hielden Nederlandse bedrijven zich een paar jaar koest. Overnames waren er genoeg, maar transacties van meer dan2 miljard euro bleven achterwege.


De grote bedrijven, althans, de grote bedrijven die nog de financiële ruimte hadden om een overname te doen, kozen voor kleine acquisities, voor de weg van de geleidelijkheid die erkende overnamespecialisten als Jan Aalberts (Aalberts Industries) en Gert Jan Kramer (Fugro) al lang en met veel succes bewandelden. Veel publiciteit haalden ze er niet mee – het ging immers om relatief kleine bedragen. Maar vanaf 2005 kwamen de grote overnames er toch, en weer is het resultaat bedroevend.

ABN Amro begon het miljardenbal in 2005 met de destijds bewierookte koop van Antonveneta. Inmiddels is die bank weer in Italiaanse handen. Volgens auteur/journalist Jeroen Smit heeft voormalig ABN Amro-chef Rijkman Groenink nog geen vier jaar na dato ‘spijt’ van de overname. Wel jammer van die 6,3 miljard euro en al die energie die in het Italiaanse avontuur waren gestopt.

De overname van Groeninks ABN Amro door Fortis eindigde in de grootste flater in de Belgisch-Nederlandse overnamegeschiedenis. TomTom, voormalig beurslieveling en exponent van de vaderlandse vernieuwingsdrang, kreunt onder schulden na de aankoop van Tele Atlas.

Heinekens aanschaf van Scottish & Newcastle lijkt een dure sof. Randstad schreef al een half miljard euro af op Vedior, en AkzoNobel boekte ruim een jaar na de acquisitie van zijn Britse branchegenoot ICI bijna 1,3 miljard euro af op zijn aanwinst. Het is vervelend maar het is niet anders: in de afgelopen tien tot vijftien jaar zijn bijna alle mega-overnames van grote Nederlandse bedrijven mislukt of (veel) te duur uitgevallen.

Natuurlijk kunnen de topmannen van TomTom, Heineken, Randstad en AkzoNobel wijzen op de kredietcrisis. Wie had die voorzien? En inderdaad, niemand had voorzien dat de crisis zo hard zou toeslaan. Net zo min als er in 2000 veel mensen waren die de kracht van de klap voorzagen waarmee de internetzeepbel later uiteenspatte. Maar die ‘onvoorziene’ crisis pleit de topmannen niet geheel vrij. Het is een gegeven dat een hoogconjunctuur een paar jaar duurt en gevolgd wordt door een mindere periode. Het is een gegeven dat de meeste grote overnames plaatsvinden op de top van de conjunctuur. Het is ook een gegeven dat veel van die overnames mislukken.

Waarom zijn directies dan niet veel voorzichtiger? Waarom stellen aandeelhouders en commissarissen niet een verbod in op grote overnames als een hoogconjunctuur twee of drie jaar aanhoudt? Better safe than sorry. En als een directie tijdens de hoogconjunctuur toch zo nodig in het groot wil acquireren, is het devies simpel. Bij mislukking: directie weg, bonussen inleveren. Hoeveel grote overnamepogingen zouden er dan nog worden gedaan?


Marktmacht

Behalve voor de koper, pakken grote overnames voor aandeelhouders, werknemers en klanten (zeg maar: de maatschappij) ook beroerd uit. De kopende partij zegt altijd uit te zijn op synergie. In de praktijk bestaan die synergievoordelen vooral in de hoofden van ambitieuze kopers. Meestal bestaat die ‘synergie’ alleen uit kostenbesparingen: het schrappen van vele banen en het sluiten van kantoren en fabrieken. Is dat winst? Een beetje meer efficiency is natuurlijk nooit weg, maar als enige resultaat van een miljardentransactie is dat toch wat mager.


Een tweede motief voor grote overnames is versterking van de marktpositie. Sinds Jack Welch, voormalig topman van General Electric, heeft ongeveer elke topman als credo dat zijn bedrijf nummer één, twee of drie moet zijn in een markt. Dat klinkt mooi. Maar vertaal dat credo met de woorden ‘streven naar meer marktmacht’ en het beeld wordt minder positief. Zijn klanten en consumenten wel gebaat bij megabedrijven? Zouden bedrijven die macht echt gebruiken om hun prijzen flink te verlagen?

Neelie Kroes, Eurocommissaris van mededinging, weet wel beter. De boetes die zij namens de Europese Commissie uitdeelt voor kartelvorming zijn torenhoog. Toch zei Kroes al bijna drie jaar geleden tegen FEM dat het aantal bedrijven dat onderlinge prijsafspraken maakt eerder groter dan kleiner wordt. Concentratie van macht maakt het eenvoudiger om die macht onderling te verdelen.

Marktmacht. Wat te denken van de (gelukkig) mislukte poging van mijnbouwer BHP Billiton om Rio Tinto over te nemen? Als Billitons topman Marius Kloppers zijn zin had gekregen en de transactie ter waarde van 140 miljard euro was doorgegaan, zat de wereld nu opgescheept met een onderneming die 40 procent van de mondiale ijzerertsproductie in handen had. Het fusiebedrijf was ook dominant geweest in koper, aluminium, cokeskolen en nog een serie andere delfstoffen en metalen. Kloppers motiveerde zijn plan met kostenvoordelen ter waarde van een paar miljard. Zelfs als hij die had weten te realiseren, zou dat dan opwegen tegen de nadelen van zo’n powerhouse ? Is zo’n machtspositie niet strijdig met de beginselen van het westerse economische systeem dat gestoeld is op concurrentie?




Kaskrakers

Een vreemd soort overnamegekte huist ook in de hoofden van de grote farmaceuten – al een jaar of twintig zelfs. Steeds is het beeld hetzelfde. Een farmareus (Pfizer, GlaxoSmithKline, Sanofi) ziet het patent op kaskrakers verlopen. Omdat de reus zelf te weinig nieuwe kaskrakers in huis heeft, koopt-ie een bedrijf dat ze wel heeft. Reorganisaties kosten vervolgens duizenden mensen hun baan. Als het fusiebedrijf drie jaar later weer patenten ziet verlopen, herhaalt de geschiedenis zich.


De uitkomst van dat proces is bepaald niet positief. Pfizer en GlaxoSmithKline worden groter en groter. Ze beheersen complete deelmarkten, terwijl er per saldo minder mensen en minder onderzoekers in de farmacie werken en de onderlinge concurrentie vermindert.

De kwaliteit van de research lijkt in al dat fusiegeweld niet te verbeteren. Waar blijven de echte nieuwe ontdekkingen? Is het niet vreemd dat grote farmaceuten het vele geld dat zij verdienen met medicijnen gebruiken voor grote overnames die leiden tot duizenden ontslagen maar niet leiden tot betere medicijnen?





Enorme kostenbesparingen

Uit maatschappelijk oogpunt hebben veel overnames nauwelijks waarde. Neem de overname van ABN Amro door Fortis. Topman Jean-Paul Votron schermde met enorme kostenbesparingen (lees: het sluiten van tientallen kantoren en het afvloeien van duizenden mensen). Maar voegde de fusie ook iets toe aan beide banken? Kon de fusiebank haar klanten betere producten en diensten aanbieden dan beide banken afzonderlijk al deden?


Datzelfde euvel kleeft ook aan veel andere overnames. AkzoNobel zal niet gauw kapot gaan aan de aanschaf van ICI, omdat het eerder zijn farmadochter Organon had verkocht. Voor AkzoNobel heeft de aanschaf voordelen: ICI gaat efficiënter met zijn werkkapitaal om en Akzo hoeft zelf niet meer te investeren om zich in China een positie op de markt voor decoratieve verf te verwerven. ICI zit al dik in China.

Maar biedt de aankoop de buitenwereld nog voordelen? Topman Hans Wijers kon in de dagen na de fusie niet aangeven waar de echte synergie zou zitten. “Uiteindelijk komen zulke voordelen er wel”, zei hij.

Wijers zal zijn gelijk wellicht nog krijgen. Er is een kans dat er kruisbestuiving ontstaat tussen Akzo-mensen en ICI-personeel. Dat er, dankzij die kruisbestuiving, nieuwe of betere producten komen. Maar wegen die verbeteringen op tegen de 11,8 miljard euro die Wijers voor ICI heeft uitgetrokken? Tegen de meer dan 3.000 personeelsleden die hun baan als gevolg van de fusie – en de crisis – verliezen? En tegen de 1,4 miljard die Wijers op zijn acquisitie heeft moeten afschrijven? Als dat niet zo is, is de fusie uit maatschappelijk oogpunt lood om oud ijzer. Marktmacht heeft AkzoNobel wel verkregen, aldus Wijers, die onlangs bijna terloops zei dat de crisis AkzoNobel harder zou hebben geraakt als het ICI niet had overgenomen. 


Sfeer

Grote overnames, kortom, zijn een zwaar overschat verschijnsel en het zou goed zijn als bestuurders, commissarissen en aandeelhouders zich dat zouden realiseren. ‘Nee, tenzij’, zou hun houding tegen grote overnames moeten zijn, met de nadruk op ‘nee’.


Is dat haalbaar als de conjunctuur aantrekt en er weer een sfeer ontstaat waarbij grote ondernemingen moeten ‘eten’ omdat ze anders ‘gegeten’ worden? Natuurlijk, en waarom niet nu al? Sinds het ontstaan van de kredietcrisis overheerst de overtuiging dat bijvoorbeeld banken zich om hun spaarders moeten bekommeren in plaats van linke avonturen aan te gaan. Als banken aankondigen op safe te gaan, en daarvoor veel applaus krijgen, dan kunnen grote bedrijven dat toch ook?


[ koos.schwaRtz @reedbusiness.nl ]