Na de
crisis

na de crisis | omslagartikel

Eén ding staat vast: de economische crisis, gekomen als een dief in de nacht, zal niet eeuwig voortduren. Wie heel goed kijkt, ziet de eerste tekenen van economisch herstel: stijgende autoverkopen in landen als China en Frankrijk, beter gevulde industriële orderboeken in de VS, optimistischere consumenten in Nieuw-Zeeland en minder gedeprimeerde zakelijke dienstverleners in eigen land. Het oogt misschien nog wat iel, en het zal volgens de Europese Centrale Bank (ECB) zeker tot in 2010 duren voordat we van herstel met een hoofdletter ‘H’ kunnen spreken, maar de eerste zwaluwen zijn al gesignaleerd, van Peking tot Amsterdam.


Uiteindelijk zal de wereldeconomie zich herstellen – the only way is up – met dank aan de duizenden miljarden dollars en euro’s die overheden en centrale banken wereldwijd in de economieën hebben gepompt. De cijfers van deze grootste economische reddingsoperatie allertijde zijn indrukwekkend: de VS alleen al heeft via directe steun en garanties bijna 13.000 miljard dollar in de strijd gegooid – bijna net zoveel als het totale bruto binnenlands product van het land.

Het kan verkeren. Voordat de wereldeconomie met een knal in een recessie belandde, maakten centrale bankiers en politici zich zorgen over de hoge inflatie. Driekwart jaar later maken ze zich zorgen over ‘deflatie’. Als gevolg van de snel elkaar opvolgende gebeurtenissen bedraagt de jaarlijkse inflatie in de eurozone in februari slechts 0,6 procent. In de VS, bakermat van de crisis, waren de prijzen 0,3 procent lager dan een jaar eerder.

Deflatie jaagt economen en beleidsmakers grote schrik aan. Calculerende consumenten stellen hun aankopen uit omdat ze verwachten dat de prijzen over een paar maanden nóg lager zullen zijn. Vanuit macro-economisch oogpunt is dat penny-wise, pound-foolish . Het kan het begin zijn van een gevaarlijke vicieuze cirkel. Door de kopersstaking komen de raderen in veel bedrijven stil te staan, omdat niemand hun producten meer afneemt. Mensen zullen moeten worden ontslagen, waardoor de vraag, net als de prijzen, nog verder zal dalen.

Maar als het herstel doorzet en het deflatiegevaar is geweken, doemt volgens vooraanstaande economen een nog groter onheil op. Zij voorspellen na de crisis tijden van hoge en oplopende inflatie. “Zolang de economie in de huidige staat verkeert, zullen de ingrepen van de centrale banken niet tot oplopende inflatie leiden. Maar als de economie zich herstelt, en dat zal vroeg of laat gebeuren, dan zal hoge inflatie onvermijdelijk zijn als de centrale banken het geld dat ze in de economieën hebben gepompt niet terughalen”, schreef Willem Buiter onlangs op zijn veel gelezen blog Maverecon. Buiter is voormalig bestuurslid van de Britse centrale bank en hoogleraar aan de London School of Economics.


Horrorscenario

Om dat horrorscenario te voorkomen moeten de centrale banken Buiters advies opvolgen. Zo snel als ze de rente naar ongekend lage niveaus hebben verlaagd, en zo snel als ze via nooit eerder bewandelde wegen karrevrachten extra geld in de economie hebben gepompt, zo snel moeten ze dat extra geld straks ook weer terughalen. Hoe? Door de rente nog voordat de economieën goed en wel zijn hersteld fors te verhogen, en obligaties en andere activa die ze hebben gekocht om banken op de been te houden weer te verkopen. Het opgehaalde geld moet onverbiddelijk de geldverbrander in.


Het goede nieuws is dat veel centrale bankiers dit ook beseffen. Jeffrey Lacker, president van de regionale centrale bank in de Amerikaanse staat Richmond, zei eind januari dat ‘de centrale bank de rente moet verhogen voordat de markten volledig zijn hersteld’. Ook in Europa leeft dat besef. Axel Weber, ECB-bestuurslid en president van de Duitse Bundesbank, hamert erop dat de ECB een exitstrategie in de steigers moet zetten om aan inflatie te ontsnappen. Economen van Deutsche Bank schreven onlangs in een rapport terecht dat ‘het net zo makkelijk is geld uit de economie te halen als het erin te pompen, als de centrale banken dat willen’. Met de nadruk op ‘als’.

Want het slechte nieuws is: het zou zomaar kunnen dat de centrale bankiers het niet doen. De politieke druk op de centrale banken om de rente niet te verhogen, is enorm. Politici zagen hun begrotingstekorten het afgelopen jaar door de geldverslindende combinatie van nationalisaties van banken en economische reddingsplannen tot astronomische hoogte stijgen. Hoge inflatie helpt politici op een simpele manier, zonder aflossingen, van een deel van die schulden af. Joachim Fels, econoom bij Morgan Stanley, heeft “grote twijfels of de centrale banken bereid en in staat zullen zijn de koers snel en volledig te wijzigen als de economische situatie stabiliseert.”

Het zou niet de eerste keer zijn dat bankiers noodzakelijke renteverhogingen achterwege laten. Na het uiteenspatten van de dotcomzeepbel in de jaren negentig hielden de centrale bankiers tot grote tevredenheid van politici de rente bewust laag, waardoor er veel goedkoop geld in de economie kwam, en de inflatie steeg. “De grote vraag,” waarschuwde Lex Hoogduin, voormalig hoofdeconoom van vermogensbeheerder Robeco eind vorig jaar in FEM , “is of de centrale banken de rente tijdig en sterk genoeg zullen verhogen. Na de dotcomzeepbel is dat niet gebeurd.” Sinds dit jaar is Hoogduin directielid van De Nederlandsche Bank.


Inflatiegolf

Als centrale banken aan de druk toegegeven, opent dat de deuren voor een inflatiegolf. Volgens het Centraal Bureau voor de Statistiek bedroeg de gemiddelde jaarlijkse inflatie in Nederland in de vorige eeuw 3,2 procent. Volgens prominente centrale bankiers zal de inflatie de eerste decennia van deze eeuw aanzienlijk hoger zijn. Alan Greenspan, tussen 1987 en 2006 voorzitter van de Fed, de Amerikaanse centrale bank, rekent erop dat de inflatie in de VS de komende jaren naar 5 procent of meer stijgt. Volgens andere prominente economen is die voorspelling nog te optimistisch. 


Buiter waarschuwt voor hyperinflatie, in de economie het equivalent van een zware aardbeving en een tsunami ineen. “Het is een lange weg van de huidige vrees voor deflatie naar hyperinflatie, maar het is nooit te vroeg om te beginnen met je zorgen te maken over de volgende crisis”, klinkt het cynisch uit zijn mond. Hij is niet de enige die zich zorgen maakt. Volgens Fels (Morgan Stanley) moet vooral niet te badinerend gedaan worden over het risico van hyperinflatie. Hoogleraar Nouriel Roubini, die alsDr. Doomin 2006 de ernstige gevolgen van de kredietcrisis voorspelde, vindt dat politici die de inflatie willens en weten laten oplopen, een gevaarlijk spel spelen.

Een forse toename van de hoeveelheid geld op aarde is niet de enige oorzaak van hogere prijzen. Overal steekt protectionisme de kop op. Het beschermen van de eigen producenten en het afschermen van de eigen markt remt de vrijhandel af. Het was juist de vrijhandel die via efficiëntere productie en grotere concurrentie de afgelopen jaren enorm bijdroeg aan een lage inflatie.
En dan is er nog de vergrijzing, die vanaf 2010 de schulden van veel Europese landen zal laten exploderen. Uit een onderzoek van de ECB blijkt dat de kosten veel hoger zullen zijn dan politici nu nog denken. De economen van de centrale bank schatten dat de kosten in de eurozone uitkomen op meer dan 5 procent van het bruto binnenlands product per jaar. Voor Nederland betekent dat 37 miljard euro. Ook de prijzen van grondstoffen en voedsel zullen volgens het Internationaal Montetair Fonds (IMF), ondanks de recente daling, de komende decennia blijven stijgen. Het is een gevolg van de snel stijgende behoefte aan grondstoffen in landen als China en India en de nog steeds groeiende wereldbevolking. Fors duurdere olie, koper, maïs en graan zullen veel effect hebben op de inflatiecijfers.

Feest voorbij

Op de financiële markten dekken beleggers zich nu al in. Maart van dit jaar was volgens berekeningen van Merrill Lynch de op één na de beste maand in meer dan tien jaar voor beleggers in de zogeheten inflatiebeschermde staatsobligaties. Door de enorme vraag bedroeg het rendement over de hele wereld gemiddeld 4,3 procent. Bij inflatiebeschermde obligaties ontvangen beleggers een vaste rente, net zoals op de gewone schuldbewijzen van de overheid. Maar daar bovenop komt een rentetoeslag, die gelijk is aan de inflatie. Daarmee bieden zulke staatsobligaties optimale bescherming tegen inflatie. Die speciale obligaties zijn niet het enige wapen dat beleggers kunnen aanschaffen om zich te wapenen tegen de vraatzucht van de inflatie.
Ook als Buiter en Fels geen gelijk krijgen en de wereld gespaard blijft van een lange periode van hyperinflatie, dan nog zal de schade groot zijn. Hoge inflatie ontwricht een economie. Ze stuwt de rente omhoog en remt zo de economische groei. Uit verschillende onderzoeken blijkt dat in Europa 1 procent extra inflatie tot 0,3 procent lagere economische groei per jaar leidt.

Dan is de schade op andere fronten nog niet eens meegerekend. Daaronder valt niet alleen een hogere werkloosheid, maar ook het verlies van koopkracht van de Nederlandse pensioenreserves van ruim 600 miljard euro. Elk procent extra inflatie holt de waarde van die reserves uit met 6 miljard euro per jaar.

Daar komt nog iets anders bij. De Nederlandse pensioenfondsen zijn niet verplicht pensioenuitkeringen te verhogen met de inflatie. Dat doen ze al jaren, en met een lage inflatie was dat geen probleem. Als de inflatie gierend uit de hand loopt, zal de indexatie sneuvelen.

Zeker, de kans op dramatische hyperinflatie is klein. Maar dat de inflatie fors hoger zal zijn dan de meeste mensen gewend zijn, is zo goed als zeker. Zodra de wereldeconomie herstelt, zet de wereld door het stuwmeer van het in de economieën gepompte geld de eerste stappen in een tijdperk waarin hoge inflatie eerder regel dan uitzondering zal zijn. Zoals Alan Greenspan zei: ‘Na eind jaren zeventig hebben we een periode van opmerkelijke daling van de inflatie gehad. Aan die periode komt een einde.‘

De wereld zal de diepe recessie overwinnen, maar de inflatie die daarna volgt, zal zand gooien in de economische motor. Het zal onvoldoende zand zijn om de motor te laten vastlopen, maar jarenlang op volle toeren draaien, zit er niet meer in. De economische groei zal na de crisis structureel lager zijn dan ervoor. Het feest is voorbij.





[ edin.mujagic @Reedbusiness.nl ]