Hema: De kasstroomfabriek

hema | financieel

In het afgelopen jaar kwam er gemiddeld wekelijks wel ergens een Hema bij. Nederland is daarbij al lang te klein voor de verkoper van sokken, fietsbanden en paaseitjes. Na Duitsland, België en Luxemburg, richt het bedrijf zich sinds kort ook op de Franse markt. De Europese expansiedrang gaat verder dan alleen ambitie. Het is pure noodzaak. De Hollandsche Eenheidsprijzen Maatschappij Amsterdam kan niets anders doen dan zoveel mogelijk omzet draaien. 


In juli 2007, op de top van de markt, kocht het Britse private-equityhuis Lion Capital Hema van Maxeda (voorheen Vendex KBB). Voor de private-equitymarkt was het een tweedehandsje. Sectorgenoot KKR (Kohlberg, Kravis & Roberts) was er al een keer overheen gegaan. In 2004 haalde het, samen met Alpinvest, Vendex KBB van de beurs, eigenaar van onder meer V&D en de Bijenkorf.

Voor private equity is een groeiende kasstroom van levensbelang. Het aloude trucje van investeerders als Lion en KKR is om zoveel mogelijk schuld in het aangekochte bedrijf te stoppen.

Bankiers drukken de kasstroom van een bedrijf uit in de boekhoudkundige term ebitda (operationeel resultaat). Die steeg in 2008 met 16,5 procent naar 132 miljoen euro. Hoeveel de expansie daaraan heeft bijgedragen is niet bekend. De omzetgroei bij een gelijk aantal winkels publiceert Hema niet.

Hema moet heel wat onderbroeken en sokken verkopen om de jaarlijkse schuldenlast te kunnen betalen. De investering in Hema kostte Lion 1.153 miljoen euro, zo blijkt uit de jaarcijfers. De private-equity-investeerder financierde de overname met een lening van 1.101 miljoen euro. Daarvan werd circa 760 miljoen euro verstrekt door een groepje banken. De nieuwe moeder zorgde voor de rest.




Extreem hoog


Om te beoordelen hoe zwaar een bedrijf in de schulden zit, zetten bankiers de schuld (onder aftrek van de liquide middelen) af tegen het operationele resultaat. Op basis van berekeningen van FEM bedroeg de ratio van Hema eind 2008 ongeveer 7,5. Dat betekent dat tegenover elke euro die Hema verdient, een schuld staat van 7,50 euro. Dat is extreem hoog in vergelijking met beursgenoteerde sectorgenoten. Het Nederlandse Macintosh Retail Group (Manfield en Halfords) heeft volgens berekeningen van analist Raoul Huysmans van ING Wholesale Banking een ratio van 2,6. In een rapport schrijft hij dat Macintosh met de banken heeft afgesproken dat dit cijfer niet hoger dan 3 mag zijn.


“Een hoge schuld is niet per se slecht”, zegt Pieter van Steenbergen, head private equity advisory bij RBS. “Het gaat erom dat de schuldenlast uit de kasstroom kan worden betaald.” Een financiering waarbij deze verhouding boven de 3 uitkomt heet in bankierskringen een leveraged loan, een bovengemiddeld hoge lening die verleend wordt op basis van een verwachte kasstroom.

De schuldpositie van Hema leidde in 2008 tot een rentelast van 114 miljoen euro. Dit bedrag kon makkelijk worden opgebracht uit het operationele resultaat van 132 miljoen euro. Bovendien hoeft Lion geen rente en aflossing te ontvangen op de lening. De verplichtingen worden bij de schuld opgeteld. Op de bankfinanciering betaalt Hema wel rente, maar ook hier kiest het bedrijf ervoor zo weinig mogelijk van de schuld af te lossen. Op zich een handige zet in deze tijd waarin banken spaarzaam zijn met het verstrekken van nieuwe leningen. Maar van uitstel komt geen afstel. De schuld neemt toe. Het probleem wordt naar de toekomst geschoven. 



Moeilijk waarderen


Maar er schuilt meer achter de creatie van dit soort kasstroomfabrieken dan alleen het kunnen opbrengen van de schuldenlast. Private equity waardeert zijn bedrijven op basis van de hoeveelheid cash die jaarlijks het bedrijf binnenstroomt. De waarde van een bedrijf is een veelvoud van die kasstroom, de zogenoemde multiple . De prijs die een eventuele koper bereid is te betalen hangt af van de verwachting van deze cashflow. Volgens eigen berekeningen betaalde Lion in 2007 ongeveer tien keer de ebitda. 


De investeringshorizon voor private equity ligt meestal rond de vijf jaar. Lion Capital heeft dus nog zo’n drie jaar de tijd om de verkoopprijs op te pompen. Daarbij heeft de investeerder maar één prijsbepalende factor zelf in de hand: de kasstroom. De multiple die een koper bereid is te betalen, wordt bepaald door de markt en ligt buiten de macht van Lion. De aandelenbeurs waardeert vergelijkbare retailbedrijven op dit moment veel lager dan in juli 2007. De beurswaarde van het Duitse Metro (Galeria Kaufhof), het Franse PPR (Fnac) en Macintosh is sindsdien fors gedaald (zie koersgrafiek). Herstel is voorlopig nog niet in zicht.

Het is nog maar de vraag of de kasstroom de komende jaren net zo hard zal groeien als in 2008. Directievoorzitter Ronald van Zetten verwacht dat 2009 een moeilijk jaar wordt. ‘We merken dat de consument door de recessie meer dan ooit kritisch en veeleisend is’, schrijft hij in een toelichting op de jaarcijfers. Als de consument besluit langer met zijn sokken te doen, gaat ook Hema de recessie in zijn portemonnee voelen. Het openen van meer winkels is de enige oplossing om de kasstroom draaiende te houden. In Nederland is het verzadigingspunt inmiddels bereikt. Meer winkels openen in het buitenland is de enige uitweg. Een riskante operatie. Niemand weet of de Fransen net zo verknocht zullen raken aan de Hema als de Nederlanders.




[ corina.ruhe @reedbusiness.nl ]