Randstad: Randstad in last

randstad | financieel

F rits Goldschmeding heeft het niet gemakkelijk. Vorige week voer de oprichter van Randstad tijdens de uitreiking van de Topman van het Jaar-award keihard uit naar de banken. “Het is schandalig”, zo fulmineerde hij: “De bankiers zijn schuldig aan de crisis, zij hebben de ellende veroorzaakt.”


Dat de kredietcrisis hem hoog zit, is niet verwonderlijk. De koers van Randstad is sinds het hoogtepunt van 62,60 euro in juli 2007 gevallen tot een schamele 14 euro deze week. Goldschmeding verloor de afgelopen anderhalf jaar ruim 2,3 miljard euro op zijn belang van 32 procent in Randstad. Wie zou er geen rode vlekken van krijgen?

Uitzendbedrijven zijn vroegcyclisch. Zodra de economie ook maar iets begint te haperen, schrappen de meeste bedrijven op hun arbeidskosten. Uitzendcontracten worden opgezegd, de brutomarges van uitzenders dalen en de winst verdampt snel. Die eerste tekenen van de huidige recessie waren bij Randstad al te zien bij de bekendmaking van de halfjaarcijfers van 2007. De koers zakte direct weg. Let wel: het was nog twee weken voordat de internationale beurzen op 9 augustus 2007 begonnen aan hun lange mars neerwaarts.

Toch is de koersval van het aandeel Randstad uitzonderlijk. De AEX verloor in dezelfde anderhalf jaar tijd de helft van zijn waarde en de concurrenten Adecco en Manpower staan op ongeveer -60 procent. Randstad zat op het dieptepunt, in oktober, op een koersverlies van ruim 82 procent. Waarom heeft de markt minder vertrouwen in Randstad?

Zou het iets te maken hebben met de overname van Vedior? De acquisitie, afgerond pal voordat de uitzendmarkt instortte, heeft het bedrijf 3,3 miljard euro gekost, deels gefinancierd met nieuwe leningen. In deze maanden is een hoge schuld geen brevet van aanbeveling. Wantrouwt de markt de financiële basis van Randstad?

In 2006 blaakte het bedrijf nog van gezondheid. Het bezat een volle kas met 250 miljoen euro, zorgvuldig opgebouwd uit de groeiende winsten na de vorige recessie in 2001. Op 30 november 2007 maakte Randstad bekend Vedior te willen overnemen. Hoewel het een vriendelijk overnamebod betrof, had Randstad nog geen twee weken later voor 479 miljoen euro een belang van 15 procent in de concurrent opgebouwd. En leeg was de kas. De aanschaf van de rest van de aandelen Vedior, is een voordelige deal geweest. Omdat een groot gedeelte van de koop van Vedior in aandelen is betaald, versterkte Randstad zijn vermogenspositie. Wie de solvabiliteit van het bedrijf vóór en na de aankoop vergelijkt, ziet dat deze nauwelijks is gedaald – van 30,8 naar 30,1 procent.




Onzekere rentelasten


Maar tegenover de stabiele solvabiliteit, staan grote, nieuwe bankleningen. Terwijl de geel-blauwe gevels van Vedior uit het straatbeeld verdwenen en Vedior-topman Tex Gunning naar AkzoNobel vertrok, kon Randstad beginnen met de aflossing van een schuld van 2,1 miljard euro. Tegelijkertijd daalde de marktwaarde van Randstad en tot overmaat van ramp stortte de markt in het najaar in. Was Vedior een maatje te groot voor Randstad?


Na de acquisitie heeft Randstad alle korte- en langetermijnschulden van Vedior voor een termijn van vijf jaar tegen variabele rente geherfinancierd bij ABN Amro en ING. Chief financial officer Robert-Jan van de Kraats beschouwt deze variabele rente als een natuurlijke ‘hedge’. Toen hij de tienjarige vaste en variabele rente met elkaar vergeleek, kwam hij tot de conclusie dat de uitzendmarkt zich gelijk ontwikkelt met de variabele rente. Met een lening tegen een lagere vaste rente zou het bedrijf zichzelf op termijn in de voet schieten.

Dat is de theorie. In de praktijk heeft Randstad zich overgeleverd aan de banken, die het bedrijf met groeiende rentekosten confronteren. Daar ligt een risico voor het uitzendbedrijf en misschien is dat de oorzaak van het ongenoegen van Goldschmeding.

De banken stellen de eis dat de leverage -ratio (nettoschuld/ebitda) niet meer dan 3,5 bedraagt. In gewoon Nederlands: elke schuld moet met drieënhalf jaar bedrijfsresultaten kunnen worden afbetaald. Overigens streeft Randstad zelf naar de nog strengere leverage -ratio van maximaal 2. Bij het afsluiten van de lening in mei was de leverage-ratio 2,5 – vijf maanden later was die teruggebracht tot 1,9. In het derde kwartaal meldde Randstad trots dat het Vediors oude schuldenlast had geherfinancierd, waarmee de schuld met ruim 200 miljoen euro afnam. Met een nettoschuld van in totaal 1,89 miljard euro duikt Randstad in oktober diep de recessie in.

Randstad komt pas echt in de problemen wanneer het verliezen boekt en de schuld hierdoor oploopt. Dat is echter nergens voor nodig: tijdens de vorige recessie, begin deze eeuw, bleef Randstad uit de rode cijfers. Uitzenders boeken vooral operationele verliezen in markten waar uitzendkrachten recht hebben op doorbetaling van loon bij leegloop. Dat geldt voornamelijk voor de Duitse en Nederlandse markt. Die zijn bij Randstad goed voor 32 procent van de omzet, tegen 53 procent vóór de overname.

Dat Randstad driekwart van zijn waarde kwijt is, heeft dan ook vooral te maken met de afhankelijkheid van de variabele rente. Al met al heeft Randstad de overname goed getimed en degelijk gefinancierd – goeddeels in aandelen. Ter vergelijking: wereldmarktleider Adecco zag zijn bod van 1,4 miljard euro op headhunter Michael Page afgelopen jaar door de kredietcrisis afketsen. Randstad deed de grootste overname in de uitzendgeschiedenis.


[ Wilbert.Geijtenbeek @ReedBusiness.nl ]