Topmannen: ‘Opties deugen niet’

‘Als het voor minder had gekund, hadden we het zeker gedaan.’ Zo trachtte Ton Risseeuw, de president-commissaris van KPN, de kritiek te pareren die hij over zich heen kreeg nadat hij eind 2001 Ad Scheepbouwer als nieuwe topman binnenhaalde. Scheepbouwer had een extreem riant arbeidsvoorwaardenpakket bedongen, dat hem dankzij anderhalf miljoen opties miljoenen euro’s rijker zou maken als hij KPN zou redden van de ondergang. Maar ook als hij zou falen zou hij landen met een gouden parachute ter waarde van minimaal 4,5 miljoen euro.

Scheepbouwer toont aan dat managers een machtige onderhandelingspositie hebben tegenover de commissarissen. Zeker als een bedrijf in een turnaround-situatie verkeert. Dan blijken ze in staat een soort loterij zonder nieten te organiseren: veel geld als het goed gaat. En veel geld als het slecht gaat. Risseeuw accepteerde het pakket en de aandeelhouders werd niets gevraagd.

Ex-president-commissaris Henny de Ruiter van Ahold overkwam hetzelfde toen hij eerder dit jaar de Zweed Anders Moberg aanstelde als nieuwe topman van het supermarktconcern. Ahold lag op apegapen en Moberg kon vragen wat hij wilde. Dus eiste hij gegarandeerde bonussen van drie miljoen euro, naast een stevig optiepakket. Plus een gegarandeerde exitregeling van zes miljoen euro. De Ruiter legde hem niets in de weg en de aandeelhouders werden voor een fait accompli gesteld.

De pensioenfondsen ABP en PGGM spuiden hun kritiek op het beloningspakket van Moberg in een boze brief aan De Ruiter. Maar dat maakte veel minder indruk op de Ahold-top dan de woedende dames met hun winkelwagentjes. Die dreigden met een boycot. “Pas toen de cashflow van Ahold in gevaar kwam, zijn ze het wat professioneler gaan aanpakken”, stelt Piet Duffhues, hoogleraar financiering van de Universiteit van Tilburg. Moberg bleek gevoelig voor de woede van het publiek. Hij deed afstand van zijn gegarandeerde bonus en exitregeling.

Zo lijkt het alsof alleen de publieke opinie excessen kan bestrijden. Toch worden rationele afwegingen gemaakt als de cash-flow – de levensader van het bedrijf – in gevaar komt. Scheepbouwer trok zich aanvankelijk weinig aan van de publieke commotie over zijn beloning. Hij leverde pas dit jaar een deel van zijn pakket in, toen de cao-onderhandelingen met het KPN-personeel moesten beginnen. Hij had loonmatiging nodig om de cashflow veilig te stellen.

Pas bij publieke woede van aandeelhouders, consumenten of werknemers over excessieve beloningspakketten worden deze aangepast. Harvard-hoogleraar Lucian Bebchuk, die veel onderzoek gedaan heeft naar de beloningsexplosie in de Verenigde Staten, noemt dat de outrage constraint. Omdat een vrije markt voor topmanagers niet bestaat en zij bovendien in hoge mate zelf hun beloningspakket beïnvloeden, zijn de topsalarissen de pan uitgerezen. Niet vraag en aanbod bepalen de beloning. Ook niet het op één lijn brengen van de belangen van de bestuurders en aandeelhouders verklaart de riante optieregelingen. Waar komen bestuurders mee weg zonder dat er veel ophef ontstaat? Dat is volgens Bebchuk de belangrijkste rem op de beloningen.

Als er toch ophef ontstaat, moet de beloning worden goedgepraat. “De argumenten gaan met de trend mee”, zegt Jordan Otten die onder leiding van hoogleraar economie Hans Schenk van de Universiteit Utrecht werkt aan een promotieonderzoek naar de beloning van topbestuurders. Zij zien een opmerkelijke trendgevoeligheid van de argumenten voor de hoogte en samenstelling van de beloningen. In de jaren negentig moesten optiepakketten de belangen van bestuurders gelijkschakelen met die van aandeelhouders. Het ging goed op de beurs en managers moesten een aandeelgerelateerde beloning krijgen. Tegenwoordig spelen arbeidsmarktargumenten een belangrijkere rol. Bij bedrijven in problemen, als Ahold en KPN, is het argument dat de “beste man” moet worden binnengehaald. “Maar wat is de beste man”, vraagt Schenk zich af. “Vijf jaar geleden was Van der Hoeven (ex-Ahold) een klassespeler”.

Marktfalen

De macht is de laatste twintig jaar van de aandeelhouders naar de topmanagers verschoven. Zij konden de macht naar zich toetrekken doordat human capital relatief schaarser werd dan geld. Duffhues noemt de case van het reclamebureau Saatchi & Saatchi illustratief voor de machtsverschuiving. Eén van de Saatchi-broers wilde in de jaren negentig zichzelf een riant optiepakket aanmeten, maar hij werd teruggefloten door zijn grootaandeelhouders. “Vervolgens stapte hij op, nam een aantal grote klanten mee, en begon een concurrerend bedrijf om de hoek. Saatchi bloedde daarna snel dood. De aandeelhouders visten achter het net”, zegt Duffhues. Economisch was dit niet efficiënt. De aandeelhouders hadden beter aan de eisen toe kunnen geven.

Recenter is de aankondiging van het vertrek van het creatieve genie Tom Ford bij het luxeconcern Gucci. Ford verdiende honderden miljoenen euro’s op zijn optiepakket, nadat hij Gucci van de ondergang had gered. De Gucci-aandeelhouders verdienden echter een veelvoud van dat bedrag, dus die hoorde je niet mopperen. Maar sinds Ford zijn vertrek aankondigde, verloor Gucci 300 miljoen euro aan beurswaarde. Waarschijnlijk was het economisch efficiënter geweest om Ford een nog hogere beloning te gunnen, om hem te binden aan het concern.

Hoge (optie)beloningen hoeven dus niet per definitie economisch inefficiënt te zijn. Maar de beloningen die topmanagers de afgelopen twintig jaar, vooral dankzij hun opties, toucheerden, hebben wel veel controverse opgeroepen bij het publiek. De vraag of de hoogte van die beloningen maatschappelijk nog aanvaardbaar is, vindt wetenschapper Duffhues eigenlijk “niet relevant”. Hij is meer geïnteresseerd in de vraag of de arbeidscontracten van topmanagers tot stand komen in een efficiënt werkende arbeidsmarkt. Hij heeft het afgelopen jaar onderzocht of de populaire variabele beloningen, zoals bonussen en opties, geleid hebben tot betere prestaties van managers en bedrijven, en zo extra waarde voor de aandeelhouders hebben gecreëerd. Want dat was immers het oorspronkelijke motief om opties te verstrekken: om de belangen van managers gelijk te schakelen met de belangen van de aandeelhouders.

De uitkomsten van Duffhues’ onderzoek onder honderd Nederlandse beursfondsen zijn ontluisterend. Hij vond geen significant verband tussen (betere) prestaties van ondernemingen en de hoogte van de beloning van bestuurders. Hij constateert dat de arbeidsmarkt voor topmanagers onvolmaakt is, zodat bestuurders door hun machtspositie tijdens de beloningsonderhandelingen waarschijnlijk veel hogere beloningen kunnen bedingen dan te rechtvaardigen is met economische argumenten zoals schaarste aan managementtalent.

Volgens Schenk en Otten zijn er veel aanwijzingen dat de markt niet perfect werkt. Vaak wordt beweerd dat bestuurders zeer mobiel en internationaal georiënteerd zijn. “De mobiliteit valt erg tegen”, zegt Schenk. Nederlanders die door een buitenlands concern worden weggekocht, zijn er nauwelijks. De meeste bestuurders in de top 25 van beursgenoteerde ondernemingen zijn Nederlanders. Ruim dertig procent komt uit het buitenland. Dat lijkt vrij hoog, maar het komt vooral omdat Nederland zoveel multinationals kent. In andere Europese landen is het percentage buitenlandse bestuurders veel lager.

Otten stelt dat in een efficiënte markt grote beloningsverschillen verdwijnen. Het tegendeel is het geval. Volgens Otten en Schenk laat onderzoek grote beloningsverschillen zien tussen bestuurders met objectief gelijke karakteristieken. Binnen ondernemingen, binnen markten, binnen landen, hebben bestuurders met een vergelijkbare opleiding, carrière, dezelfde strategie en performance, zeer verschillende beloningen. Dat is onmogelijk in een goed werkende markt. Ook de stijging van de beloning wijst volgens Schenk niet op een efficiënte markt. In 1980 verdiende de gemiddelde Amerikaanse bestuurder veertig keer meer dan de gemiddelde werknemer. In 1990 was dat gestegen naar 85 keer en in 2000 is het al 400 keer zoveel. Niet veel mensen zullen de stelling willen verdedigen dat de productiviteit van de gemiddelde bestuurder zo snel gestegen is dat die inmiddels 400 keer hoger is dan die van de gemiddelde werknemer.

De markt faalt volgens Otten door het informatieprobleem. “Daarom worden beloningsconsultants gebruikt.” Die worden ingehuurd door bedrijven om na vergelijking van de salarissen bij andere bedrijven te adviseren over het beloningsbeleid. Het werk van die consultants kan de transparantie bevorderen, maar in de praktijk wordt de beloning steeds verder opgeschroefd. Schenk: “De consultants gaan af op de gemiddelde beloning, dat wordt ze ook gevraagd, en er is geen zichzelf respecterend bedrijf dat daar onder gaat zitten. Het gevolg is dat het alleen omhoog kan.”

Ook voorzitter Morris Tabaksblat van de Commissie Corporate Governance ontkende eind oktober tijdens een lezing dat de krachten van de vrije markt van vraag en aanbod vat hebben op de topsalarissen. Hij noemde de markt ‘onvolkomen’. Hij dreef de spot met de rol van de beloningsconsultants. Die drijven de beloning voor de top alleen maar op, meent ook Tabaksblat.

Beloningsconsultant Marcel Spaans van Towers Perrin wimpelt dat verwijt af. “Ons wordt gevraagd wat de markt betaalt. Het klinkt flauw, maar de commissarissen beslissen. Die worden overigens steeds kritischer. Tegenwoordig wordt ongeveer zestig procent van de adviezen van consultants overgenomen.” In een aantal gevallen waar excessieve beloningspakketten werden afgesproken, werden beloningsexperts helemaal niet geconsulteerd.

Wat zich precies aan de onderhandelingstafel afspeelt onttrekt zich aan ieders waarneming, ook die van de aandeelhouders. De arbeidsmarkt voor topmanagers is niet transparant. Zelden wordt duidelijk waarom managers bepaalde bonussen en optiepakketten krijgen en aan welke prestatiecriteria ze moeten voldoen.

Prestatiecriteria zijn volgens Spaans pas sinds 2001 algemeen ingevoerd. Volgens hem zou het onderzoek van Duffhues na 2001 daarom andere uitkomsten opleveren. Voor 2001 waren de optiepakketten volgens hem pure“wealth creators” – slechts bedoeld om topmanagers op een fiscaal vriendelijke manier financieel onafhankelijk te maken.

Optiewinsten

Felle kritiek heeft Duffhues op zulke optiepakketten: “De optie deugt gewoon niet als instrument om managers te disciplineren. Hij is veel te makkelijk manipuleerbaar.”

Duffhues waakt ervoor om topmanagers te beschimpen die in de hoogconjunctuur van de jaren negentig binnenliepen dankzij hoge optiewinsten. “Ze worden nu als grote graaiers afgeschilderd, alsof ze het allemaal tevoren gepland hadden. Dat is een onterechte beschuldiging. Van die managers was 90 tot 95 procent ervan overtuigd dat ze helemaal niet zo veel zouden gaan verdienen aan de opties. Het was een sinterklaascadeautje, dankzij de unieke boom van de aandelenmarkt.”

Dat neemt niet weg dat de optiebeloningen juist tijdens de piek van de beurshype eind jaren negentig een enorme vlucht namen. In 1998 verstrekten de AEX- en MidKap-fondsen, volgens nog niet gepubliceerd onderzoek van Duffhues, 68,8 miljoen opties met een geschatte marktwaarde van 640 miljoen euro. In 2001 was het aantal vervijfvoudigd tot 341 miljoen opties met een geschatte waarde van 1,77 miljard euro.

De conceptcode van de Commissie-Tabaksblat wil excessen bestrijden, onder meer door de variabele beloningen te maximeren. Bonussen en opties mogen volgens de code maximaal vijftig procent van het totaal bedragen. Duffhues is daar geen voorstander van. Het beperkt de mogelijkheden om de belangen van topmanagers parallel te schakelen met die van de aandeelhouders. En het neemt de nadelen van de opties niet weg. Ze brengen bestuurders in de verleiding te focussen op de koersontwikkeling op korte termijn in plaats van een succesvolle strategie op langere termijn.

Hans Schenk vindt deze regel echter “nog niet zo gek”. Hij wijst op de stelling van de Zwitserse topeconoom Bruno Frey, die pleit voor alleen nog maar vaste salarissen voor bestuurders. Volgens Frey, zo legt Schenk uit, gaat het om het verschil tussen de intrinsieke en extrinsieke motivatie van bestuurders. Bestuurders die alleen via financiële prikkels te motiveren zijn, “moet je niet willen hebben”. “Het is een slag in de lucht,” zegt Schenk, “maar Tabaksblat zoekt hier een evenwicht”.

Betere optie

Belangrijk is dat variabele beloningsvormen bestuurders ook effectief disciplineren. Hun focus moet weg van hun eigen financiële belang, terug naar het belang van de onder-neming en de aandeelhouders. Duffhues bedacht daarom de delayed average rate executive call option, kortweg de ‘dareco’. Dit is een optie die alleen winst oplevert als de gemiddelde beurskoers van het aandeel sinds de start van de looptijd tot aan de uitoefendatum hoger is dan de koers op het moment van verstrekking. Zulke opties zouden managers kort na hun aantreden moeten krijgen, en pas een half of een heel jaar na hun vertrek mogen uitoefenen. De dareco heeft grote voordelen ten opzichte van de gangbare opties. Koersmanipulatie, als de uitoefendatum nadert, wordt zinloos. Bovendien worden bestuurders afgerekend op alle koersen, niet alleen op de hoogste. De hardnekkige verdenking dat topmanagers voortdurend bezig zijn de uitoefening van hun opties optimaal te timen verdwijnt op slag.

Als topmanagers hun dareco’s pas met een vertraging van minimaal een half jaar mogen uitoefenen, dan voelen ze ook het eventueel negatieve effect van hun beslissingen. Duffhues: “Cees van der Hoeven van Ahold had dan ook de gevolgen van het slechte toezicht op US Foodservice gevoeld.”

Het bedrijf rekent de verstrekte dareco’s niet af in aandelen, maar in contanten. Het voordeel daarvan is dat er geen aandelen ingekocht hoeven te worden, waar het bedrijf koersverlies op kan lijden. Een nadeel is het beslag op de kasmiddelen, zeker als het bedrijf veel dareco’s tegelijkertijd moet afwikkelen, maar de onderneming raakt hierdoor in ieder geval wel doordrongen van het feit dat het verstrekken van opties geld kost. Nu denken commissarissen nog dat opties gratis zijn als de aandelen simpel bijgedrukt worden.

Extreme optiewinsten, zoals bestuurders van onder andere ING, Aegon en Ahold in de jaren negentig opstreken, zullen minder vaak voorkomen als er afgerekend wordt tegen gemiddelde koersen. Dat vermindert de kans op publieke commotie over optiewinsten, die het imago van bedrijven kan schaden.

Zonder wijziging van de fiscale wetgeving zullen dareco’s echter nooit kunnen doorbreken. De huidige fiscale behandeling van gewone opties is volgens Duffhues nog erg vriendelijk, zeker voor bestuurders die met de fiscus afrekenen op het moment van toekenning van de opties. Omdat de dareco’s in contanten wordt afgerekend, vallen de winsten meestal in het hoogste tarief van de inkomstenbelasting: 52 procent. Duffhues heeft minister Zalm van Financiën geadviseerd de wetgeving aan te passen om zijn dareco een kans te geven. Volgens Duffhues worden reguliere opties tegenwoordig al minder uitgedeeld. “Gelukkig! Laten we nu iets beters bedenken.”

Kader bij artikel:

WOEDE EN CAMOUFLAGE

In de Verenigde Staten is veel empirisch onderzoek gedaan naar de mechanismen die de inkomens van bestuurders opstuwen. Een prominent onderzoeker is Harvard hoogleraar Lucian Bebchuk, die met zijn collega Jesse Fried van de Universiteit van Californië in het laatste nummer van de Journal of Economic Perspectives de stand van zaken op dit onderzoeksgebied beschrijft.

De centrale stelling van Bebchuk is dat de theorie van het optimale contract niet de hoogte en samenstelling van de beloningspakketten kan verklaren. Met de scheiding tussen eigendom en management is het immers niet vanzelfsprekend dat managers zich laten leiden door aandeelhoudersbelangen. Optimale contracten, met prestatiegerichte beloningsvormen zoals opties, zorgen voor de juiste prikkels voor managers.

Dat is het idee, maar volgens Bebchuk komt dat optimale contract niet tot stand omdat managers in hoge mate de inhoud van het contract kunnen beïnvloeden zonder dat de aandeelhouders op gelijke voet kunnen onderhandelen. Bebchuk geeft aardige voorbeelden van empirische relaties tussen machtsfactoren en beloning: hoe sterker de beschermingsconstructies bij ondernemingen, hoe hoger en minder prestatiegerelateerd de beloning van de ceo’s is; hoe geringer de concentratie van aandeelhouders, hoe hoger het aantal opties dat wordt uitgedeeld; hoe sterker de aanwezigheid van institutionele beleggers, hoe meer de beloning gekoppeld is aan prestaties.

Een belangrijk beperkend mechanisme is volgens Bebchuk de angst om ‘outrage’ (woede) bij het publiek te veroorzaken. Een mechanisme dat kan helpen een dergelijke outrage te voorkomen is camouflage. Met pensioenplannen, uitgestelde beloningen, goedkope leningen, bonussen en andere leuke dingen kan de omvang van de totale beloning gecamoufleerd worden.