Levensmiddelen: Is Numico de volgende?

Twee totaal verschillende bedrijven met precies dezelfde problemen. De een levert automatiseringsdiensten, de andere babyvoeding en vitaminepillen. Wie iets nauwkeuriger naar de twee bedrijven kijkt, ontdekt een hele reeks gelijkenissen. Beide bedrijven deden enkele jaren geleden een belangrijke overname in de VS. Getronics kocht branchegenoot Wang, Numico nam de twee vitaminegiganten GNC en Rexall Sundown over. In beide gevallen bleken de aankopen een miskoop. Ook werden de overnemingen op identieke wijze gefinancierd, met converteerbare obligatieleningen. Zelfs de looptijd van de leningen is bij de twee bedrijven gelijk: een deel moet worden afgelost in 2004, het overige in 2005. En beide bedrijven hikken nu aan tegen de enorme last waarmee de Amerikaanse aankopen hen hebben opgezadeld. Getronics werkt nu aan een deal met zijn obligatiehouders. Het gaat om een aanbod van het type slikken of stik

ken. Obligatiehouders wordt gevraagd hun vordering in te leveren, in ruil voor een klein beetje geld en aandelen in het bedrijf. Gaan zij niet akkoord, dan is de toekomst van het bedrijf in gevaar. Valt het bedrijf om, dan is het zo goed als zeker dat zij niets van hun geld terugzien. Het gaat namelijk om achtergestelde leningen. Dat betekent dat de obligatiehouders bij een eventueel faillissement hekkensluiter zijn in de rij van schuldeisers. Een deel van de obligatiehouders – voornamelijk hedgefondsen en grote professionele beleggers – is inmiddels door de knieën gegaan. Onlangs werd de aanmeldtermijn verlengd om obligatiehouders meer tijd te geven zich aan te sluiten.

Junkbond

Gaat Numico hetzelfde doen als Getronics? Beleggers dachten de afgelopen tijd in elk geval van wel. De koers van de obligatieleningen zakte de afgelopen weken volledig in. Beide leningen hebben inmiddels een discount van ruim twintig procent van de nominale waarde. Daarmee hebben zij technisch gesproken de status van een junkbond. Normaal is de aanduiding junkbond gekoppeld aan een rating, zoals die van Standard & Poors of die van Moody’s. Maar Numico heeft helemaal geen rating. “Nooit gehad”, vertelt een woordvoerster. “Het is ook niet verplicht. Op dit moment maken wij bovendien te veel veranderingen door om een rating te hebben.” Een discount van dik twintig procent betekent dat obligatiehouders een forse vergoeding vragen voor het risico dat de onderneming uiteindelijk

niet in staat zal blijken de lening terug te betalen. Ter vergelijking: toen KPN in 2001 dreigde om te vallen, eisten obligatiehouders een vergoeding in de vorm van dertien procent discount.

Eerder bereikten Numico’s obligatieleningen al een vergelijkbaar dieptepunt toen beleggers na de presentatie van de herstructureringsplannen door de nieuwe topman Jan Bennink in september 2002 plotse-

ling twijfelden aan de financiële draagkracht van de onderneming. Het langzaam herstelde vertrouwen bij de beleggers viel vorige maand in één klap weg nadat Jan Bennink financieel directeur Pim Oomens ontsloeg en verving door de Londense investement banker Jean-Marc Huët. Numico poogde de rust te herstellen met een persverklaring – een bijzonderheid in de zogeheten gesloten periode voorafgaand aan de publicatie van de jaarcijfers, afgelopen donderdag. Het bedrijf schreef: ‘In tegenstelling tot marktspeculaties heeft Numico niet de intentie de uitstaande converteerbare obligatieleningen te herstructureren.’

Legio voorbeelden

Dat is heel mooi. Maar de verzekering dat Numico niet de intentie heeft aan de obligatieleningen te morrelen, heeft natuurlijk weinig waarde. Getronics had ook nooit de intentie om zijn obligatiehouders een loer te draaien. Maar soms is een onderneming door omstandigheden gedwongen dingen te doen die zij eerder helemaal niet van plan was. Daarvan zijn legio voorbeelden te vinden, zeker in het huidige economische klimaat.

De vraag is in hoeverre Numico door de omstandigheden gedwongen is om aan de obligatieleningen te morrelen. “De financiële situatie van Numico ligt gelukkig iets anders dan die van Getronics”, zegt analist Albert Breekveldt van de Duitse Bank Julius Bär. “Een deel van Numico is nog steeds stabiel. Dat is de kurk waarop het bedrijf kan drijven.” Breekveldt wijst op de divisies babyvoeding en klinische voeding, de bedrijfsonderdelen die door Jan Bennink zijn uitgeroepen tot de nieuwe kernactiviteit. Getronics werd daarentegen over de gehele linie van zijn activiteiten getroffen door de economische malaise. “Numico zal volgens mijn schattingen net kunnen blijven voldoen aan de eisen die de banken stellen. De belangrijkste ratio is ebitda gedeeld door de nettorentelast. Die verhouding mag niet onder 4,5 komen.” Dat betekent dat de banken eisen dat Numico uit het bedrijfsresultaat minimaal 4,5 maal de rentelasten moet kunnen betalen. Op dit moment zit Numico nog steeds aan de veilige kant van die lijn, anders had het bedrijf al de wacht aangezegd gekregen van de banken.

Uitverkoop

Minder optimistisch is Paul Hofman van F. Van Lanschot Bankiers. “Er is zeker een kans dat Numico met een herstructurering van de obligatielening komt. Het probleem wordt overigens niet alleen gevormd door de obligatieleningen, ook een syndicaatslening loopt in 2005 af. Maar anders dan Getronics, heeft Numico altijd de mogelijkheid goedlopende bedrijfsonderdelen te verkopen.” Eind vorige week maakte Numico al de verkoop bekend van Unicity, een verkooporganisatie voor vitaminen en voedingssupplementen die bestaat uit een netwerk van zelfstandige distributeurs. Het bedrijf werd voor een onbekend bedrag overgedaan aan de New Yorkse investeringsmaatschappij Activated Holdings. Veel kan het bedrijf niet hebben opgeleverd: over de eerste negen maanden van 2002 was Unicity goed voor een omzet van 208 miljoen euro. Grotere klappers kan Numico waarschijnlijk maken met de verkoop van Rexall Sundown en – eventueel – GNC. Dit laatste bedrijfsonderdeel, een winkelketen voor de afzet van vitaminen en voedingssupplementen, kreeg vorig jaar van de nieuwe topman een jaar de tijd om zich te bewijzen. Tegelijkertijd doet de winkelketen een fors beroep op financiële middelen door een facelift-operatie waar de winkelketen midden in zit.

Vicieuze cirkel

De angst bij beleggers voor een herstructurering van de obligatielening heeft inmiddels een eigen dynamiek gekregen, denkt Hofman. “Een bedrijf raakt in een vicieuze cirkel wanneer in de markt de angst voor een herstructurering leeft. De obligaties zijn omlaag gegaan, het aandeel volgt en vervolgens moeten er bij een herstructurering nóg meer aandelen worden uitgegeven om het ontstane gat te dichten. Als je denkt dat er een herstructurering komt, dan ga je daar natuurlijk niet op zitten wachten.”

Wil Numico de obligatieleningen herstructureren, dan zitten beleggers in de tang. Net als bij Getronics gaat het om achtergestelde leningen, dus bij een eventuele deconfiture vissen zij zéker achter het net. Beide leningen hebben een omvang van 690 miljoen euro. De obligatielening die in 2004 afloopt heeft een lage coupon van 1,5 procent, maar die wordt deels gecompenseerd doordat Numico beloofde de stukken van duizend euro in september volgend jaar terug te nemen voor 1135,40 euro. De lening die loopt tot juni 2005 heeft een coupon van 4,25 procent en wordt afgelost tegen honderd procent. Dit betekent dat Numico de komende 27 maanden in totaal 1473 miljoen euro aan obligatiehouders moet terugbetalen.

Gloeiende plaat

Die kleine anderhalf miljard euro moet Numico ophoesten uit de opbrengst van de verkoop van bedrijfsonderdelen. En uit de kasstroom uit de operationele activiteiten van het bedrijf. Die beliep in 2001 nog 426 miljoen gulden. De toekomst van de obligatieleningen is dus nauw verbonden met het succes van Numico bij de verkoop van onderdelen die nu in de etalage staan. De verkoop van Unicity was daarbij slechts een inluidende druppel op een gloeiende plaat. Albert Breekveldt van Bank Julius Bär: “Ik verwacht dat naast Rexall Sundown ook GNC wordt verkocht. Afhankelijk van de prijs die Numico voor deze ondernemingen weet te krijgen, is het bedrijf voor een kleiner of groter deel uit de problemen. Maar Numico blijft daarmee highly leveraged, dat is een feit.”

In deze leverage, de mate waarin de onderneming is gefinancierd met vreemd vermogen, schuilt een volgend probleem. Dat van een virtueel eigen vermogen. Met een simpele verkoop van wat tafelzilver is Numico nog lang niet uit de problemen, voorziet Paul Hofman van Van Lanschot. Hij verwijst naar het scenario dat steeds meer financieel geplaagde fondsen aan de Amsterdamse beurs kiezen: Versatel, UPC, Getronics. Door het ruilen van schulden aan obligatiehouders tegen aandelen verlicht het bedrijf de schuldenlast én wordt tegelijkertijd het eigen vermogen versterkt. “Banken zullen eisen dat het eigen vermogen wordt versterkt. Dat ligt nu op een half miljard euro. Met de verkoop van dochters wordt daar alleen maar op afgeschreven. Er moeten vroeger of later nieuwe aandelen bijkomen. Aandelen uitgeven is geen optie. Er zit dus nog een flinke storm aan te komen.”