Financieel: De donkere kant van de VS

De implosie van het supermarktconcern Ahold heeft iedereen, zelfs minister van Financiën Hans Hoogervorst gechoqueerd. Na Enron, Tyco en Worldcom dacht bijna iedereen in Europa dat de boekhoudschandalen in de Verenigde Staten geïsoleerd konden worden. Vorige week erkende Hoogervorst publiekelijk dat hij gehoopt had dat ‘die kelk aan ons voorbij zou gaan’.

Dat heeft helaas niet zo mogen zijn. De reputatie van Ahold, het meest waardevolle dat het concern bezat, ligt volledig aan diggelen. Het is aan een noodinfuus van een bankensyndicaat te danken dat de koers niet tot nul gedaald is – als we beurstoezichthouder Arthur Docters van Leeuwen mogen geloven.

Ahold was nog niet zo lang geleden de hogeschool voor de logistiek, in de ogen van branchegenoten. Het was het ideale groeifonds in de ogen van beleggers. Het was een perfecte overnamemachine, vond de inmiddels teruggetreden ceo Cees van der Hoeven. Dat imago is totaal verwoest dankzij ‘boekhoudkundige onregelmatigheden’ bij het dochterbedrijf US Foodservice in de Verenigde Staten. Een accountant van een grote Nederlandse maatschap verbaast zich er-over dat juist Ahold hierdoor getroffen is. Hij wil alleen anoniem commentaar leveren, omdat hij een grote cliënt heeft in de detailhandel. “Ahold stond bekend om zijn nauwkeurige financiële aansturing van de dochterbedrijven in de VS. Ze hebben hun capaciteiten op dit gebied bewezen met al die grote acquisities. Anders was het al veel eerder misgegaan. Detaillisten tellen hun zegeningen in centen en tienden van procenten, dus de interne financiële rapportage is cruciaal. Als die niet deugt, vliegt het geld er met bakken tegelijk uit. Kijk maar naar de problemen die Laurus [Aholds concurrent, red.] had in Spanje.”

Uiteraard zijn de managers van US Foodservice meer de aanleiding dan de echte oorzaak van de implosie van Ahold. In de kern moest de expansiestrategie van Ahold, gebaseerd op overnames, groeiende winsten en stijgende aandelenkoersen ooit een keer vastlopen. Dat realiseerde de geestelijk vader van deze expansiestrategie, oud- Elsevier-topman Pierre Vinken, zich al begin jaren negentig van de vorige eeuw: ‘Een jaarlijkse winstgroei van vijftien procent door acquisities kan niet oneindig doorgaan. Dat is wiskundig onmogelijk. Je moet dan namelijk steeds meer, en steeds grotere overnames plegen. Op een gegeven moment wordt het onbeheersbaar.’

Ook directeur Paul Frentrop van Deminor Nederland plaatste begin maart vorig jaar al grote vraagtekens bij de ongebreidelde expansie van Ahold: ‘Hoe lang is zo’n organisatie die nu vier continenten beslaat, nog beheersbaar?’, vroeg hij profetisch in zijn column De griezelige groei van de grote grutter in dit blad.

Leedvermaak

In de Angelsaksische wereld klinkt leedvermaak door in de commentaren, nu gebleken is dat boekhoudschandalen ook Europese bedrijven kunnen treffen. De Financial Times lijkt te zijn vergeten dat de bron van de problemen in de VS zit en legt de schuld volledig neer in Nederland – ‘een land waar aandeelhouders vaak onbeschoft en hooghartig behandeld worden’. Aholds president-commissaris Henny de Ruiter wordt in de hoek gezet als representant van de ‘Dutch corporate old boy’s club’. De kwalificaties van de Financial Times en de Wall Street Journal voor de Nederlandse toezichthouders zijn ook niet bijzonder vleiend.

Toch gaat de kritiek erg kort door de bocht. Robeco’s beleggingsstrateeg Jaap van Duijn probeerde in de Wall Street Journal het beeld te corrigeren: ‘In onze perceptie zitten de graaiers in Amerika, en ze zijn geneigd ons te belazeren.’ Terecht. Het waren onmiskenbaar de Amerikaanse managers van US Foodservice die met agressief boekhouden hun bonus wilden veiligstellen en zo de problemen hebben veroorzaakt. Zij werden in de gaten gehouden door Amerikaanse accountants. En die managers hadden een speelveld dat door Amerikaanse regelgevers tot voor kort veel te ruim was afgebakend. Pas in november vorig jaar werden de regels voor de boekhoudkundige verwerking van allerlei inkoopkortingen aangescherpt, waarna de intussen afgetreden chief financial officer Michiel Meurs van Ahold moest constateren dat de winst over 2001 en 2002 met circa vijfhonderd miljoen dollar was opgeklopt.

Nederlandse topaccountants stellen dat de typisch Amerikaanse, op regeltjes gebaseerde benadering van de boekhouding eerder tot dit soort gedwongen winstaanpassingen leidt dan de Europese, op principes gebaseerde aanpak van de accountantscontrole. In de VS keurt de accountant de cijfers goed als de boekhouder nog net binnen de regels is gebleven. In Europa beoordeelt de accountant in de eerste plaats of het beeld van de cijfers evenwichtig is, ook als alle verslaggevingregels nageleefd zijn.

Tenslotte valt moeilijk te ontkennen dat er een verband bestaat tussen de sterk resultaatafhankelijke beloningsstructuren in de VS en het agressieve boekhouden. Wie managers riante optiepakketten plus omvangrijke winstgerelateerde bonussen verstrekt, moet niet raar opkijken wanneer diezelfde managers alles in het werk stellen om de gewenste winstcijfers te leveren. Om die reden pleitte hoogleraar Arjen van Witteloostuijn vorige week in NRC Handelsblad voor een verbod op ‘contraproductieve optieregelingen’.

Zo ver wil accountant Jos Holla, partner van KPMG, niet gaan. Hij erkent dat de Amerikaanse beloningsstructuren in theorie problemen kunnen opleveren, maar: “het risico kan afgevangen worden door deugdelijke interne controlesystemen.” Als er echter lacunes in die interne controlesystemen zitten, dan gaat het makkelijk een keer fout. Met mogelijk ernstige consequenties, niet alleen voor de onderneming, die ten onder kan gaan aan een golf van juridische procedures, ook voor de bestuurders persoonlijk. Na de invoering van de beruchte Sarbanes-Oxley-wet in de VS zette ABN Amro-topman Rijkman Groenink met veel bravoure als eerste zijn handtekening op het Amerikaanse document dat de betrouwbaarheid van de cijfers moet garanderen – op straffe van strafrechtelijke vervolging. Cees van der Hoeven en Michiel Meurs van Ahold hadden dit – gelukkig voor hen – nog niet gedaan. Na het Ahold-drama zullen veel Nederlandse ceo’s en cfo’s de Sarbanes-Oxley-documenten met het zweet in de handen signeren.

Incident of trend?

Voordat Ahold de problemen naar buiten bracht, zijn er in Europa betrekkelijk weinig boekhoudschandalen geweest. De affaires rond Baan Company en het Belgische Lernout & Hauspie zijn het bekendst. De ceo van het Duitse softwarebedrijf Comroad werd in november vorig jaar veroordeeld tot zeven jaar celstraf wegens het opvoeren van fictieve omzet. En het Ierse farmabedrijf Elan zag vorig jaar de koers 95 procent naar beneden duikelen nadat bleek dat de directie de researchkosten wegmoffelde in niet-geconsolideerde deelnemingen. In februari dit jaar ging in Frankrijk de koers van het IT-consultancybedrijf Altran Technologies veertig procent onderuit nadat de Franse justitie een onderzoek aankondigde naar het mogelijk verspreiden van ‘valse informatie’. Maar Ahold was het eerste spectaculaire ongeluk dat door waarnemers in adem met Enron en Worldcom werd genoemd.

Als het met Ahold fout kon gaan, dan kan dit lot ook andere Nederlandse beursfondsen die grote belangen in de VS hebben opgebouwd treffen. Dat zijn praktisch alle AEX-fondsen. De vrees voor herhaling leeft niet alleen bij directeur Peter Paul de Vries van de Vereniging van Effectenbezitters. Hans Hoogervorst is bezorgd over het imago van het Nederlandse bedrijfsleven in het buitenland. Ook VNO-NCW-voorzitter Jacques Schraven ‘sluit niet uit dat er de komende jaren nog wel eens een incident plaatsvindt’. Hij geeft in een interview met NRC Handelsblad niet zozeer de agressieve Amerikaanse beloningsstructuren, maar de analisten de schuld: ‘De verwachtingen van aandeelhouders worden opgejaagd door analisten die het bedrijfsleven dwingen om kwartaal na kwartaal winstgroei te laten zien. Het is moeilijk om aan dat deel van de Amerikaanse bedrijfscultuur weerstand te bieden, maar het gaat ten koste van de continuïteit van de onderneming.’

De Amerikaanse cultuur, gefixeerd op maximalisering van de aandeelhouderswaarde, bevat ontegenzeglijk risico’s. Maar accountant Jos Holla (KPMG) ziet er geen onoverkomelijke problemen in: “Als het interne controlesysteem deugt, en de accountant zijn werk goed doet, hoeft wat Ahold overkwam niet opnieuw te gebeuren.” Holla vindt de accountantscontrole in de VS niet per definitie riskanter dan in Nederland. Er zijn volgens hem ook geen bedrijfstakken met relatief hoge controlerisico’s te identificeren. “Het gaat om de controle-omgeving in het bedrijf. En om de opstelling van het management.” Holla vraagt zich altijd af: ‘Heeft het management werkelijk belang bij een effectieve controle?’

Na het Enron-debacle kregen accountants wereldwijd de instructie scherper te letten op allerlei off balance-constructies en special purpose vehicles. Daarmee wist Enron schulden en verliezen aan het oog te onttrekken. Na het Ahold-drama is er niet veel veranderd. KPMG heeft geen aanleiding gezien om de controleprogramma’s te wijzigen, stelt Holla. De mondiaal gehanteerde audit manual van KPMG biedt volgens hem voldoende elementen om een controleprogramma op maat te maken voor iedere individuele cliënt – afhankelijk van het specifieke risico. Wel wordt er intensiever gecontroleerd nu de controlerisico’s alleen al door de steeds complexere verslaggevingregels mondiaal zijn toegenomen.

Risico’s

Nederlandse beursfondsen zijn altijd gefascineerd geweest door de omvangrijke, homogene, dynamische Amerikaanse markt. Veel meer dan andere Europese bedrijven, zochten Nederlandse concerns expansie op de Amerikaanse markt. Om dit beleid te verdedigen wezen bestuurders altijd op de kleine knellende thuismarkt waar verdere groei door overnames op bezwaren van mededingingsautoriteiten stuitte. En op de zaligmakende dynamiek van de Amerikaanse economie, de hoge arbeidsproductiviteit en de flexibele arbeidsmarkt.

Zelden ging het daarbij het om de risico’s. Terwijl die veel verder gaan dan managers die de cijfers opkloppen.

Neem alleen al het valutarisico. De geschiedenis leert dat de dollar heftig fluctueert ten opzichte van de euro – en voor 1999 ten opzichte van de Europese valuta. De komende anderhalf jaar gaat er circa dertig procent van de waarde van de dollar af, voorspelt Dolf van den Brink, een van de belangrijkste economische adviseurs van het ABN Amro-bestuur. Als die voorspelling uitkomt, zal dat grote gevolgen hebben voor de winsten van veel Nederlandse beursfondsen, als die het valutarisico niet goed afdekken.

Daar komen de toekomstige goodwillafboekingen nog bij. Vanaf 2005 gelden voor Europese concerns de nieuwe boekhoudregels van de International Accounting Standards Board (IAS). Dan wordt zeer waarschijnlijk de jaarlijkse impairment test in Europa gemeengoed. Eerder bij acquisities betaalde goodwill moet dan jaarlijks geëvalueerd worden. Als de waarde lager getaxeerd wordt, volgen enorme afwaarderingen ten laste van de winsten. Uit de VS weten we dat het om miljardenbedragen kan gaan.

Want juist als ondernemingen peperduur zijn, is de koopdrift het grootst. Tijdens de piek van de internethype van 1999 en 2000 kochten Nederlandse concerns voor tientallen miljarden dollars Amerikaanse ondernemingen, waarbij Unilever met de acquisitie van Bestfoods, voor 25,7 miljard dollar, de kroon spant. In die twee wilde jaren – toen bedrijven dankzij hun hoge beurskoersen bijna onbeperkt aandelen konden bijdrukken om overnames te financieren – werd bij een overname een gemiddelde premie van dertig procent boven de beurskoers betaald. Na de sluipende crash van de aandelenmarkten kunnen we met wijsheid achteraf vaststellen dat bedrijven in veel gevallen vier maal zo veel betaalden als ze nu zouden doen. Dit moet binnenkort wel leiden tot massieve goodwillafboekingen. De relatief grote kwetsbaarheid van Nederlandse beursfondsen voor de mogelijke dollarkoersdaling en de impairment tests zorgde voor de relatief sterke daling van de AEX-index, vergeleken met andere Europese beursindices.

Als bedrijven strategisch goede overnames in die dure piekjaren gefinancierd hebben met aandelenemissies, is er weinig aan de hand. Maar statistieken wijzen uit dat fusies en overnames in de helft van de gevallen niet opleveren wat ervan verwacht werd. En als overnemers geld geleend hebben om de acquisitie te betalen, dan komen ze onherroepelijk in grote problemen nu de aandelenkoersen gekelderd zijn. Getronics is nu voer voor financiële aasgieren, omdat de acquisitie in 1999 van het Amerikaanse Wang grotendeels met obligatieleningen is gefinancierd. Ex-topman Cees van Luijk noemde Wang ooit een ‘uitstekende fit’, maar de overname dreigt het hele concern over de kling te jagen.

Het voedingsconcern Numico kocht in de piektijd de vitaminebedrijven GNC en Rexall Sundown. Een ‘perfecte timing’, vond ex-topman Hans van der Wielen indertijd. Nu blijkt dat de bedrijven veel te duur waren. Bovendien zijn ze gefinancierd met geleend geld. De kans bestaat dat Numico binnen afzienbare tijd in dezelfde penibele situatie belandt als Getronics.

Het handelshuis Buhrmann kocht op de top van de conjunctuurgolf Corporate Express, omdat het volgens topman Frans Koffrie ‘nauwelijks conjunctuurgevoelig was’. De aanwinst zou de winsten van Buhrmann zelfs gaan stabiliseren. Maar helaas, sinds de overname is Buhrmann ‘kampioen winstwaarschuwingen’ van Euronext Amsterdam. Ook het informatieconcern VNU kocht twee grote bedrijven in de VS met geleend geld: ACNielsen en Nielsen Media. Het bedrijf moet nu alle zeilen bijzetten om te voorkomen dat kredietbeoordelaars de obligaties van VNU tot junk bonds degraderen.

Kuddegedrag

De risico’s van overnames stijgen exponentieel als iedereen over elkaar buitelt om de boot niet te missen. Juist de Nederlandse acquisities die in de VS op de top van de markt zijn gedaan, pakken relatief vaak verkeerd uit. Vrijwel alleen Unilever, dat Bestfoods in de piektijd inlijfde, klaagt niet over tegenvallende winsten of krimpende marges. Het concern dankt dit waarschijnlijk aan de ruime ervaring met overnames en bijbehorende due dilligence-procedures. Volgens topman Antony Burgmans dankt Unilever de successen aan de ‘behoedzame overnamestrategie’. Ook Reed Elsevier toont zich nog tevreden met de educatieve uitgever Harcourt General. Maar ook deze acquisities waren beduidend goedkoper uitgepakt als ze twee jaar uitgesteld hadden kunnen worden.

Behoedzaamheid is overigens ook het handelsmerk van ING, maar het maakt de bank-verzekeraar niet onfeilbaar. Toen ING in 2000 de verzekeraar ReliaStar overnam, kwam er plotseling een lijk van zeshonderd miljoen dollar uit de kast rollen in de vorm van een stapel herverzekeringspolissen die verplichtten tot uitkeringen aan slachtoffers van de terreuraanslagen op het World Trade Center in New York. Amerikaanse managers beginnen de cijfers echt niet pas op te fleuren nadat ze Nederlandse bazen hebben gekregen. Dat gebeurt al ruim voor de due dilligence start.

De strop is vergelijkbaar met de winstaanpassing die Ahold nu in het stof doet bijten. ING poetste de strop echter weg met wat accountants ‘goodwill accounting’ noemen – een omstreden boekhoudkundige truc, waarbij het verlies van de betaalde goodwill wordt afgetrokken. Als de nood aan de man komt, kunnen Nederlandse managers natuurlijk ook aardig creatief boekhouden.