Detailhandel: Jager in het nauw

Het rumoer rond Ahold zwelt aan. Gaat het supermarktconcern naar de knoppen? Beursanalisten zetten het aandeel op de verkooplijst, de banken hebben Ahold in de tang en de concurrenten maken zich op voor een overnamebod. De aandelenkoers, die na de jobstijding van 24 februari van tien naar drie euro tuimelde, lijkt bevroren. Moody’s heeft de schulden van het concern afgestempeld tot riskante junkbonds. Zelfs particulieren die hun geld voorzichtig in obligaties hebben gestopt, slapen slecht omdat hun belegging twintig procent in waarde is gedaald.

Het lijkt alsof Ahold al is opgegeven, maar is het nu echt zo dat het concern op omvallen staat? Daar ziet het niet direct naar uit. Voor de toekomst van het concern zijn grofweg drie scenario’s te bedenken: faillissement, zelfstandig doorgaan of overname. De financiële situatie bij Ahold is daarbij natuurlijk van groot belang. Het is lastig dat geen enkel cijfer meer betrouwbaar is sinds bekend werd dat de presentatie van de resultaten over het afgelopen jaar is uitgesteld en de jaarrekening over 2001 waarschijnlijk moet worden aangepast. Maar dat lijkt te overzien. Gerotzooi met bonussen bij Aholds dochter US Foodservice kan Ahold volgens eigen zeggen “vijfhonderd miljoen dollar of meer” aan bedrijfsresultaat kosten – waarbij dat ‘meer’ natuurlijk vragen oproept – maar het grootste deel daarvan valt in 2002. De fraude bij de Argentijnse winkelketen Disco, die aan het licht is gekomen, en de verkeerde presentatie van de Portugese en Zweedse joint ventures in de jaarrekening hebben volgens de afdeling Investor Relations “geen substantiële gevolgen”.

Ahold, dat in 2002 geen grote overnames heeft gepleegd, heeft nu een schuld van ruim twaalf miljard euro. De afgelopen jaren heeft de nu afgetreden bestuursvoorzitter Cees van der Hoeven overnames grotendeels gefinancierd met de uitgifte van nieuwe aandelen. Maar door de sluipende malaise op de beurs was hij de laatste tijd gedwongen om ook bij de banken aan te kloppen. Daardoor is de schuld, die eind 1999 nog maar 3,5 miljard euro bedroeg, zo ongelooflijk hoog opgelopen.

In 2002 betaalde Ahold ongeveer een miljard euro aan rente, en soortgelijke bedragen zal het ook de komende jaren moeten ophoesten. Dat moet kunnen. Op ketens als Bi-Lo in de VS, Santa Isabel in Chili en Disco in Argentinië na draaien de winkels van Ahold goed. Dat levert een vaste stroom inkomsten op. Over heel 2001 kwam het bedrijfsresultaat uit op 2,7 miljard dollar. De eerste drie kwartalen van het afgelopen jaar hield Ahold voor afschrijvingen, rente en belastingen 2,4 miljard euro over, tegen 2,1 miljard in het jaar ervoor. Zelfs als daar de tegenvaller van een half miljard in Argentinië, die al in november bekend werd gemaakt, plus de vorige week aangekondigde tegenvaller van een half miljard bij US Foodservice van afgaat, blijft er voldoende over om de geldschieters even tevreden te houden.

Aflossen

Het wordt veel moeilijker om de schulden netjes volgens schema af te lossen. In de loop van dit jaar moet Ahold daarvoor al anderhalf miljard euro vrijmaken, het jaar daarop 250 miljoen. In 2005 valt de grote klap, als het concern 2,9 miljoen euro moet ophoesten. Daar komt nog bij dat Ahold in 2004 gedwongen zou kunnen worden om zijn partners in de Zweedse dochter ICA uit te kopen, een operatie waarmee misschien nog twee miljard gemoeid is. Het lijkt onontkoombaar dat het concern dochterbedrijven moet afstoten om het geld bij elkaar te sprokkelen. Als de nood aan de man komt, kan Ahold het eerste jaar het krediet van 3,1 miljard euro aanspreken dat ABN Amro, ING, Rabobank, Goldman Sachs en J.P. Morgan het concern in het crisisweekeinde van 22 februari hebben toegezegd, ter vervanging van een ouder krediet.

De banken lijken Ahold nog goed gezind te zijn. Ze willen weliswaar binnen een jaar hun geld terug, krijgen aanzienlijk meer rente en hebben voor 1,3 miljard aan bezittingen in onderpand gekregen, maar de oude voorwaarde dat het operationele bedrijfsresultaat tenminste drie keer zo hoog moet zijn als de rentelasten, is versoepeld: de banken eisen nu een rentedekking van 2,25. Wel moet Ahold voor eind mei de cijfers voor sommige dochterbedrijven gereed hebben en voor eind juni zijn jaarresultaten kunnen presenteren.

De angst voor een vroegtijdig faillissement lijkt daarmee afgewend. Maar in het persbericht dat Ahold vorige week uitbracht, staat wel een intrigerende toevoeging in de passage over het nieuwe krediet: de banken hebben ‘bepaalde extra voorwaarden’ gesteld. Welke dat zijn, wil Ahold niet vertellen. Dat roept vragen op. De banken hebben Ahold in de tang, maar wat willen ze?

Sommige waarnemers vermoeden dat de banken aansturen op een spoedige verkoop van Ahold. “Het Laurus-scenario is direct van toepassing op Ahold”, zegt een van hen. Laurus, de organisatie van winkels als Super de Boer, Edah en Konmar, belandde in 2000 in grote problemen na een desastreuze reorganisatie. Officieel heette het dat Laurus zich op eigen kracht zou herstellen, maar later bleek dat de banken alleen krediet hadden willen geven als de commissarissen direct op zoek zouden gaan naar een koper.

Een voormalige topbankier, die in het verleden bij alle soorten van kredietverschaffing betrokken is geweest, gelooft niet dat de banken onder de huidige omstandigheden verkoop van Ahold hebben geëist. Zolang Ahold voldoende geld binnenkrijgt, is er geen vuiltje aan de lucht. Banken bekijken in dit stadium volgens hem alleen of er voldoende mogelijkheden bestaan om het eenjarige krediet om te zetten in langlopende leningen en of het bedrijf de rente kan voldoen. Als het bedrijfsresultaat daar eventueel te laag voor is, kan de bank het bedrijf hooguit dwingen de investeringen, en daarmee ook de afschrijvingen, voor een tijdje tot een minimum te beperken. Dat Ahold daarvoor ruimte heeft, wordt ook door analisten beaamd. Afgelopen jaar heeft Ahold circa 2,5 miljard euro geïnvesteerd.

De banken hebben Laurus destijds gedwongen een koper te zoeken, omdat het bedrijf flinke verliezen maakte. Ahold lijkt voorlopig in staat zijn verplichtingen aan de banken te voldoen. Een gedwongen verkoop is daarom niet aan de orde.

Stuurloos

Het grote probleem van Ahold is op dit ogenblik het leiderschap. Bestuursvoorzitter Van der Hoeven, die afgelopen jaar zijn ontslag al had willen indienen, is opgestapt omdat hij de nieuwe tegenvallers niet meer voor zijn rekening wilde nemen. Chief financial officer Michiel Meurs heeft ook zijn biezen gepakt – volgens sommigen omdat hij heeft geprobeerd het gesjoemel met de boeken te verdoezelen. Nu cruciale beslissingen moeten worden genomen, drijft Ahold stuurloos rond. Het is niet waarschijnlijk dat de overige bestuurders van Ahold het vertrouwen van de banken en de institutionele beleggers krijgen. Ze hebben zich te veel gecommitteerd aan de riskante groeistrategie van Ahold. Trouwens, het is de vraag hoe lang de commissarissen twee bestuurders, de voor US Foodservice en Latijns-Amerika verantwoordelijke Jim Miller en Theo de Raad, nog laten zitten.

Henny de Ruiter heeft momenteel de dagelijkse leiding over het concern. Maar de 69-jarige president-commissaris, die zijn leven lang heeft gewerkt bij Shell, is zeker niet de man om Ahold uit het moeras te trekken. De vraag is wie dat wel moet doen. Binnen Ahold komt alleen Jan Brouwer in aanmerking, de huidige bestuursvoorzitter van Aholds succesvolle, zelfstandige dochterbedrijf Schuitema, de organisatie achter de winkelformule C1000. Maar omdat Brouwer geen enkele buitenlandse ervaring heeft en hij altijd onder de paraplu van grootaandeelhouder Ahold heeft gewerkt, heeft hij weinig kans om het moederbedrijf te gaan leiden.

Een paar namen van ‘buiten’ die ge- noemd worden, zijn die van Jan Michiel Hessels, de Belgische Marks & Spencer-topman Luc Vandevelde en Frank Meysman, bestuursvoorzitter van Sara Lee/DE International. De kans dat de zestigjarige Hessels de leiding van Ahold op zich neemt, is niet waarschijnlijk. Als commissaris van Laurus heeft hij in 1999 en 2000 zitten slapen. In een lopende procedure bij de Ondernemingskamer ligt hij zwaar onder vuur. De andere twee gooien hogere ogen.

Als Ahold zelfstandig verder wil, zal de nieuwe topman de oude aspiraties van het concern moeten afzweren. Groeien door nieuwe overnames is onder de huidige omstandigheden uitgesloten. Om de banken en de obligatiehouders te kunnen betalen zal hij sommige onderdelen moeten verkopen. Ahold heeft al laten weten een koper te zoeken voor de Chileense keten Santa Isabel. Andere winkels die verkocht kunnen worden, zijn Disco en winkelketens in Centraal-Amerika en Azië.

De kans is groot dat ook Aholds imposantste jachttrofee, de groothandelsactiviteiten, eraan gaan. In 2000 meldde Van der Hoeven weliswaar trots dat het concern ‘naar maagaandeel streefde, niet naar marktaandeel’, maar in die sector is nu de grootste zeperd gemaakt. Handel drijven met zakelijke afnemers als restaurants, ziekenhuizen en bedrijfskantines blijkt iets heel anders te zijn dan supermarkten runnen. US Foodservice, waarin de later overgenomen groothandels Alliant en PYA Monarch dezer dagen worden geïntegreerd, kan bovendien genoeg geld opleveren om de schulden tot een aanvaardbaar niveau terug te brengen. In totaal heeft Ahold de afgelopen twee jaar bijna zes miljard dollar in US Foodservice geïnvesteerd. Eventuele claims tegen het Amerikaanse bedrijf kunnen bij verkoop desnoods door Ahold worden gewaarborgd.

Om het voortbestaan van Ahold veilig te stellen, is een overname niet nodig. Maar als zich ooit één moment heeft voorgedaan waarin Neerlands voormalige trots zou kunnen worden overgenomen, is het nu wel. Ahold hangt in de touwen. Het concern is in wezen gezond maar de beurswaarde is gekelderd naar een schamele drie miljard euro, beleggers zijn doodongerust en de achtergebleven bestuurders zullen zich niet durven verzetten tegen een goed bod. Na het vertrek van Van der Hoeven is er niemand die aanvallers durft te trotseren.

Ahold kan zich tegen een vijandige overname wapenen door preferente aandelen te plaatsen bij de bevriende Stichting Continuïteit Ahold. Maar onder de huidige omstandigheden valt dat niet te verdedigen. De achtergebleven Ahold-top wordt tijdens een aandeelhoudersvergadering weggehoond als die zou beweren de tent te kunnen runnen. Van der Hoeven, die twaalf jaar geleden naam maakte met spectaculaire herfinancieringen bij overgenomen bedrijven, zou zich geen seconde bedenken. Als hij een concurrent onder deze omstandigheden kon overnemen, zou hij direct toeslaan.

In de media duiken de namen op van het Amerikaanse Wal-Mart, het Franse Carrefour en het Britse Tesco. Dat de drie op het overnamepad zijn, blijkt uit het gevecht dat ze nu leveren om de Britse keten Safeway. Maar Ahold is voor Wal-Mart, ’s werelds grootste retailconcern, geen makkelijk verteerbare prooi. Ahold is zo sterk in de Verenigde Staten dat Wal-Mart, dat in de VS zijn thuismarkt heeft, veel Ahold-winkels direct zal moeten verkopen om toestemming van de kartelautoriteiten te krijgen. Bovendien passen de luxewinkels van Ahold niet in het discountconcept van de Amerikanen.

Prooi

Voor Carrefour en Tesco daarentegen, die in de VS nog nauwelijks actief zijn, is Ahold een welkome aanvulling van hun eigen portefeuille. Tesco, met een omzet van 26 miljard pond iets kleiner dan Ahold, is vooral sterk in Groot-Brittannië. Vijftien procent van de omzet komt uit Oost-Europa en het Verre Oosten. Tesco heeft geen winkels in Noord- of Latijns-Amerika. Carrefour, met 77 miljard euro omzet iets groter dan Ahold, haalt de helft van zijn omzet in de thuismarkt Frankrijk. Daarnaast komt een derde uit andere Europese landen als Spanje, Italië en Griekenland. Carrefour zit niet in de VS, maar wel in Latijns-Amerika en Azië.

Financieel ziet vooral Tesco er gezond uit. Tegenover een schuld van 3,6 miljard pond staat een eigen vermogen van 5,5 miljard pond. De rente van 153 miljoen pond kan gemakkelijk worden betaald uit het bedrijfsresultaat 1,3 miljard. Het grotere Carrefour, dat net als Ahold flink heeft geëxpandeerd, had eind 2001 een schuld van dertien miljard euro op een eigen vermogen van bijna negen miljard. Volgens de deze week gepresenteerde cijfers is die verhouding iets verbeterd. En met een bedrijfsresultaat van 4,7 miljard euro kon het de rente van 526 miljoen in 2002 makkelijk betalen.

Tesco heeft de beste papieren om Ahold over te nemen. In de strijd om Safeway loopt Tesco achter bij Wal-Mart en Carrefour, omdat het als enige problemen krijgt met de Britse kartelautoriteiten. Nu de beurswaarde van Ahold is gedaald tot een schamele drie miljard euro, zou Tesco zijn aandacht wel eens kunnen gaan verleggen. De riante balanspositie maakt een overname mogelijk. De Britten zouden volgens de Britse krant The Independent 14,8 miljard euro voor Ahold overhebben, waarvan twaalf miljard is bestemd voor aflossing van de schulden. Zo’n bod maakt weinig kans van slagen omdat beleggers geen enkele premie krijgen op de huidige aandelenkoers.

Als Tesco de overname wil financieren met aandelen, zal bestuursvoorzitter Terry Leary met een goed verhaal moeten komen. Zeggen dat híj de zaak beter in de hand heeft dan Cees van der Hoeven zal weinig indruk maken. Een flinke bonus kan beleggers wellicht overhalen hun stukken in te ruilen – en vermoedelijk zullen velen hun aandelen Tesco snel daarna van de hand doen.