Zuivelindustrie: Melkboer zoekt eeuwig kapitaal

Friesland Coberco Dairy Foods doet binnenkort voor het eerst in zijn bestaan een beroep op particuliere beleggers. In maart beslist de zuivelonderneming over het uitschrijven van een zogeheten perpetual, een eeuwigdurende obligatielening. Die krijgt een omvang van zo’n honderd miljoen euro. De obligaties worden genoteerd aan de Amsterdamse beurs.

De eeuwigdurende obligatielening, met een rentepercentage van zo’n zeven procent, is bedoeld als versterking van het eigen vermogen. Dat daalde in 2001 fors door de aankoop van Nutricia Dairy & Drinks, met merken als Chocomel en Fristi. Friesland Coberco betaalde Numico 664 miljoen euro voor de zuiveldrankjes, die samen in 2001 465 miljoen euro omzet inbrengen. Voor de financiering sloot het zuivelconcern bankleningen voor achthonderd miljoen euro. Die leningen beperken nu de financiële armslag van het concern.

Dat zint Friesland Coberco-topman André Olijslager allerminst. Na de fusie in 1997 tussen de coöperaties Friesland en Coberco en de ingrijpende reorganisaties, waarbij de afgelopen jaren honderden banen in de productie verloren gingen, is het zuivelbedrijf nu klaar om verder te groeien. Maar dan moet er wel geld zijn om overnames te financieren. Olijslager heeft bovendien een dure smaak. Hij is alleen geïnteresseerd in sterke merken, zoals Chocomel en Fristi. En die zijn duur, leert de ervaring. ‘Wij kopen alleen roestvrij staal als er merknamen aan vast zitten’, is een bekende uitspraak van Olijslager.

In zuivelkringen wordt beweerd dat Friesland Coberco nu nog het overgrote deel van de winst van Fristi en Chocomel naar de bank brengt in de vorm van rentebetalingen. Die post in het jaarverslag is in het afgelopen jaar, geschat op basis van de cijfers uit het halfjaarbericht, ruim verdubbeld van 23 miljoen naar 51 miljoen euro. Friesland Coberco komt begin maart met de definitieve cijfers over 2002.

Blauwe ogen

De leencapaciteit van het concern is voorlopig volledig benut. Althans, de ruimte die het concern krijgt zonder dat delen van het bedrijf in onderpand aan de bank moeten worden gegeven. En dat weigert Olijslager beslist. ‘We willen wel lenen, maar dan wel op onze blauwe ogen. Zonder zekerheden te geven. Als je te veel geld gaat lenen, komt de bank naast je zitten. Wij willen zelf de leiding hebben over de onderneming’, vertelde hij onlangs in het Agrarisch Dagblad.

De strategie van Olijslager is helder. Elk jaar zit het bedrijf opgescheept met een melkplas van 5,2 miljard kilo. De onderneming is verplicht de melk van de leden van de coöperatie af te nemen. De mogelijkheden voor een rendabele afzet zijn echter beperkt. De prijzen van traditionele producten als verse melk voor in de supermarkt, boter, kaas en melkpoeder staan onder druk. Veel meer wordt er verdiend met toetjes, merkkazen zoals die van Frico en innovatieve producten als Breaker. Ook doet Friesland Coberco goede zaken met de productie in opdracht van Unilever van de afslankdrankjes Slimfast. Hoewel de producent als onderaannemer een groot deel van de marge afdraagt aan de eigenaar van het merk. Het liefst zou Olijslager natuurlijk vergelijkbare drankjes in eigen beheer produceren, om daarmee de hoeveelheid zuivel die in producten met hoge marge verdwijnt zo groot mogelijk te maken. Tot nu toe wordt ruim de helft van de melk nog verwerkt tot bulkproducten met een lage marge.

Met het beroep op particuliere beleggers doorbreekt het bedrijf de coöperatieve traditie dat het bedrijf wordt gefinancierd door de leden, de melkveehouders. De boeren kunnen vrijwillig investeren in de onderneming door het kopen van aandelen. Daarmee wordt het eigen vermogen versterkt. In slechte jaren en bij grote overnames teert de onderneming daarop in. Door de Nutricia-overname viel het eigen vermogen terug tot 27 procent van het balanstotaal, terwijl Friesland Coberco streeft naar een eigen vermogen van minimaal dertig procent.

De obligatielening heeft boekhoudkundig het karakter van eigen vermogen. Dat komt door de clausules die aan de lening zijn verbonden. Allereerst is het een eeuwigdurende lening. De onderneming hoeft zich dus geen zorgen te maken over terugbetaling. Wel moet jaarlijks een rentepercentage van zeven procent worden opgehoest. In magere jaren, wanneer de aandeelhouders van de onderneming geen dividend krijgen uitgekeerd, kan de rentebetaling worden opgeschort. Maar dat leidt wél tot een extra aanslag op de inkomsten als het daarna weer iets beter gaat.

Duur geld

Over de banklening van achthonderd miljoen euro uit 2001 betaalt de zuivelcoöperatie een variabel rentepercentage van 4,9 tot 5,3 procent, afhankelijk van de verhouding tussen het totaal van bankschulden en het bedrijfsresultaat na afschrijvingen en goodwill. Hoe hoger dit verhoudingsgetal ligt, hoe hoger het rentepercentage uitvalt. Maar zelfs het hoogste percentage ligt nog aanzienlijk lager dan de zeven procent die Friesland Coberco particuliere beleggers wil bieden. Waarom wil het concern het goedkope geld van de banken dan inruilen voor duur geld van particuliere beleggers?

Dat heeft alles te maken met Olijslagers strategie. Als zich een kans voor een goede overname voordoet, wil hij kunnen toeslaan. Door de overname van Nutricia zijn op dit moment zijn beide handen op de rug gebonden. Door een deel van de bankschuld in te ruilen voor eigen vermogen verruimt hij zijn financiële armslag aanzienlijk. Allereerst komt er door de aflossing van bankschulden leencapaciteit vrij. Die leencapaciteit wordt daarnaast nog eens vergroot door de aanwas van het eigen vermogen. Bovendien zullen de rentepercentages op eventuele nieuwe leningen lager zijn doordat de financiële ratio’s van het concern zijn verbeterd.

Eeuwigdurende obligatieleningen zijn nog geen alledaags financieringsmiddel in het bedrijfsleven. Traditioneel is het een instrument dat vooral door banken wordt gebruikt om hun eigen ratio’s structureel op te poetsen. De afgelopen jaren dook deze bijzondere obligatielening voor het eerst ook in het bedrijfsleven op. Zo schreef het uitgeversconcern Wolters Kluwer in april 2001 een eeuwigdurende cumulatieve achtergestelde obligatielening uit voor een bedrag van 225 miljoen euro. De belangstelling voor de lening, met een rentepercentage van krap zeven procent, was zo groot dat het aanvankelijke doel van 150 miljoen euro ruim werd overschreden. De lening was bestemd voor de herfinanciering van bankleningen en de algemene uitgaven.

Terughaalactie

Het is de vraag of het enthousiasme van beleggers voor een lening aan Friesland Coberco even groot zal zijn. De onderneming is bij particulieren vooral bekend van de pakken melk op de ontbijttafel. Doordat de coöperatie alleen aandelen aan de leden/melkveehouders uitgeeft, is het bedrijf op de beurs een volslagen onbekende. Buiten de agrarische pers komt het bedrijf vooral in het nieuws bij arbeidsconflicten, zoals vorig jaar toen boeren als gevolg van stakingen in de zuivelfabrieken hun melk moesten laten weglopen. En af en toe bij een terughaalactie wanneer er iets is misgegaan bij de productie, zoals onlangs met de longneckflesjes DubbelFrisss. Of dat een voldoende solide imago biedt voor particulieren om langdurig geld in het bedrijf te investeren, is de vraag.

Een ander punt waarover beleggers zich zorgen zullen maken, is de liquiditeit van de obligaties. Die is van belang voor het slagen van de emissie. Want doordat de lening niet wordt afgelost, is verkoop op de beurs de enige manier om de stukken kwijt te raken. De prijs van de obligatie op de beurs varieert met de rentestand, maar ook met de zuivelmarkt. Als de zuivelopbrengsten tegenvallen, kan de onderneming immers besluiten de rentebetaling op te schorten. De rentebetaling verdampt weliswaar niet, maar een betalingsachterstand zal de obligaties minder aantrekkelijk maken. De vraag is of de Friesland Coberco eventuele achterstanden makkelijk kan inlopen. “Ach, het gaat nou ook weer niet om een héél groot bedrag. Kijk eens naar wat wij voor de aankoop van Nutricia hebben geleend …”, relativeert een Friesland Coberco-woordvoerder.

Een bescherming tegen malaise op de zuivelmarkt biedt de internationale spreiding van de activiteiten van het concern. Krap een derde van de omzet komt uit landen buiten Europa, bijna een vijfde uit Zuidoost-Azië. In die laatste landen produceert het concern producten vooral uit melkpoeder. Wanneer de afzet van de Europese zuivelindustrie tegenzit, wordt er meer melk verpoederd waardoor de prijs van melkpoeder op de wereldmarkt daalt. Daardoor stijgt automatische de marge op de merkproducten in het Verre Oosten. Zo wordt het nadeel van lage opbrengsten in Europa – zoals bijvoorbeeld nu het geval is – voor Friesland Coberco gecompenseerd door hoge opbrengsten in Azië. Onder andere dat verhaal zal Friesland Coberco-topman André Olijslager beleggers duidelijk moeten maken.

Kader bij artikel:

FRIESLAND COBERCO IN VOGELVLUCHT

Boekjaar 2001

Omzet: 4,4 miljard euro*

Netto winst: 79 miljoen euro

Personeel: 16.700, van wie 11.000 buiten Nederland

Eigenaar: Zuivelcoöperatie De Zeven Provinciën U.A.

Leden: 11.900 melkveehouders

Consumentenartikelen: Appelsientje, Chocomel, CoolBest, Completa, DubbelFriss, Dutch Lady (Zuidoost-Azië), Foremost (Thailand e.o.), Frico, Friesche Vlag, Fristi, Milli (Oost-Europa), Pöttyös Túró Rudi (Hongarije), Rainbow (Midden-Oosten), Taksi, Yo-Most (Zuidoost-Azië)

* Exclusief Nutricia Dairy & Drinks, omzet 465 miljoen euro

Bron: Bureau Bosch