Beurzentoezicht: Toezichthouder AEX heeft langste tijd gehad

Pas na aandringen van het beursbedrijf AEX is de beruchte transferred-passage, die de koersval van World Online inleidde, in het definitieve prospectus van World Online verduidelijkt. Op het allerlaatste moment en na veel juridische haarkloverij gingen de juristen van de begeleidende banken ABN Amro en Goldman Sachs daarmee akkoord, aldus beurswoordvoerder Robert Bakker.

Beleggers mogen het beursbedrijf dus dankbaar zijn. Door zijn ingrijpen is een nog magerder presentatie van World Online in het prospectus voorkomen. Maar of opname van de misleidende alinea, waarin staat verhuld dat Nina Brink twee derde van haar aandelen vlak voor de beursgang heeft verkocht, de beurs als toezichthouder op de kwaliteit van het prospectus helemaal ‘vrijpleit’ is op zijn minst twijfelachtig. Juist de formulering van deze alinea roept meer vragen op dan ze antwoorden geeft.

De commotie rond World Online maakt de vraag weer actueel of de AEX wel de juiste instantie is om toezicht te houden op de toetreding van nieuwkomers op de beurs. De huidige wet schrijft voor dat de beurs zelf toeziet op de toetreding van nieuwe fondsen en effecten. Aan dat laatste overgebleven plukje toezicht klampt de beurs zich vast. Echt vreemd is dat niet, omdat de AEX bij verlies een belangrijk concurrentiewapen kwijtraakt. Nu kan het naar hartelust – overigens wel na overleg met marktpartijen waaronder de STE en de VEB – eigenhandig de toelatingsdrempels aanpassen om in Europa aantrekkelijk te blijven voor nieuwkomers. Verliest de AEX het toezicht op emissies dan zou die flexibiliteit verdwijnen, zo vreest de Amsterdamse effectenbeurs.

Door de toelatingsdrempels aanmerkelijk te verlagen heeft de AEX er het afgelopen jaar alles aan gedaan om nieuwe-economiebedrijven als World Online binnen de poorten te krijgen. Om deze veelbelovende maar zwaar verliesgevende ondernemingen aan te trekken, heeft de beurs begin dit jaar de eis laten varen dat een bedrijf gedurende vijf jaar voor de introductie winstgevend moet zijn geweest. Als bedrijf met een eigen winstdoelstelling heeft de AEX baat bij lage toetredingsdrempels om zo veel mogelijk noteringen (lees: omzet) binnen te halen. In 1999 brachten emissies zeven miljoen euro aan courtages in het laatje.

De coulantere houding van de AEX is begrijpelijk, omdat internetbedrijven het Damrak anders links hadden laten liggen. Of zoals beurspresident George Möller het vorige week bij de presentatie van de jaarcijfers zei: “We zijn geen eiland. Zonder de verruiming hadden niet alleen World Online, maar ook Versatel en UPC hier niet naar de beurs gekund. Dan had u weer kritiek gehad dat we een ouderwets bedrijf zijn dat niet met de tijd mee gaat.”

Met de laatste versoepeling van de toelatingseisen is de AEX kennelijk geïnspireerd door met name de Verenigde Staten. In Amerika zijn de toegangsdrempels vergelijkbaar laag, maar daar gaat dit hand in hand met een zeer strenge en uitgebreide informatieplicht voor beleggers. Het is de Securities and Exchange Commission (SEC) – de Amerikaanse STE – en niet de beurs die hierop toeziet.

Bedrijf én toezichthouder; de AEX houdt ondanks de aanhoudende kritiek vast aan zijn dubbelrol. Maar dat winstoogmerk van de beurs staat op gespannen voet met de rol als toezichthouder op de primaire markt, de emissies van nieuwe aandelen, die ze van oudsher speelt. In die functie heeft de beurs de taak beleggers een prospectus voor te leggen dat duidelijk en op tijd informeert over de ‘beursganger’. Dat dit bij World Online mis is gegaan gaf de AEX-voorman Möller vorige week volmondig toe. Hij noemde het taalgebruik in het prospectus “wollig” en “onduidelijk”.

Maar van een verstrengeling van de commerciële en toezichthoudende belangen is volgens hem geen sprake. Frappant is dat de beurs – zij het opnieuw niet in klare taal – vorig jaar wel tot die conclusie kwam. In een door de AEX geïnitieerd onderzoek naar de markt voor nieuwe beursnoteringen luidt de slotsom dat de versoepeling van toelatingseisen slecht uitpakt voor de kwaliteit van de informatieverstrekking aan beleggers.

De AEX met een toezichthoudende verantwoordelijkheid heeft volgens de Vereniging voor Effectenbezitters (VEB) dan ook zijn langste tijd gehad. De beleggersvereniging grijpt het Nina-debacle aan om de rol van de AEX als toezichthouder te bekritiseren. “De beurs heeft weer prima bewezen dat beide rollen niet samengaan”, stelt VEB-directeur Peter Paul de Vries. Hij is er dan ook heilig van overtuigd dat de onafhankelijke Stichting Toezicht Effectenverkeer (STE) het ook bij de toelating van nieuwe beursfondsen voor het zeggen krijgt. De Vries: “Zij houden dan toezicht op het hele beursleven van een bedrijf: van de emissie tot het moment dat het eventueel overgenomen wordt of fuseert.” Wel moet de toetsing van fusiegedragsregels dan ook nog over naar de STE. “Die taak ligt nu bij de SER, maar deze heeft al aangegeven het toezicht op fusies en overnames best over te willen dragen aan de STE.”

De beurswaakhond van Docters van Leeuwen heeft sinds 1997 al heel wat toezichtstaken naar zich toegetrokken, met als belangrijkste het onderzoek naar misbruik van voorwetenschap. Begin 1997 nam de STE, nadat de Vereniging voor de Effectenhandel verder ging als de Amsterdam Exchanges nv, ook het controlebureau van de beurs over. Dat was even wennen voor de bevolking van de bijna vierhonderd jaar oude beurs, aangezien het toezicht altijd zelfregulerend was geweest. Door de eeuwen heen bepaalden ‘Heeren handelaren’ wat op de beursvloer wel en niet mocht.

De AEX wil zijn toezicht niet overdragen aan de STE. Want het is bang dat als de STE de controle overneemt emissies “langzamer en bureaucratischer” zullen verlopen. “Dat zal nieuwkomers afschrikken”, meent AEX-zegsman Bakker. “In theorie zou de STE het kunnen, maar het is toch een andere organisatie.” Snelheid zal voor de beurswaakhond minder belangrijk zijn, zo denkt Bakker. “Bovendien mist de STE voeling met de markt.”

De beurstoezichthouder, die nog steeds kampt met een capaciteitsprobleem, wil er zelf niet op ingaan of het die rol er nog bij kan en wil hebben. “Dat is prematuur”, aldus een woordvoerster. “De affaire rond World Online loopt nog en het is nog niet duidelijk wat de beurzenfusie voor ons betekent.” Wel wil zij kwijt dat de STE met de AEX discussieert over het toezicht op nieuwe beursnoteringen. Dit vanwege de chaos rond World Online. De STE houdt ook de nieuwe, verruimde regels nog eens tegen het licht. “Daar vragen de ervaringen met World Online om.”

Hella Voûte, Tweede-Kamerlid en financieel woordvoerder van de VVD, pleit ook voor een actievere rol van de STE bij beursintroducties. Zij is niet bang dat bureaucratische molens beursgangen zullen vertragen “De STE hoort het commerciële belang van de AEX bij een zo groot mogelijk aantal noteringen te zien en ziet dat ook.” VEB-voorman De Vries benadrukt dat overheveling van emissietoezicht alleen werkt als de STE het zelf ook ziet zitten.

Maar de STE is dus nog niet zover en de AEX wil de taak niet afstaan. Het is de vraag of ze de tijd krijgen om samen tot een nationale oplossing te komen. Want Euronext komt eraan. Dit jaar moet de fusie van het Damrak met de effectenbeurzen van Parijs en Brussel haar beslag krijgen.

Wat de aandelenhandel betreft, is een hoofdrol weggelegd voor de Fransen. En wat wil het toeval: Frankrijk kent maar één onomstreden toezichthouder. De Commission Opérations de Bourse (COB) is sterk op de leest geschoeid van de strenge Amerikaanse SEC. De COB bepaalt 99 procent van het beursbeleid, aldus bestuurder Jean Christin van de Franse toezichthouder. “De beurs stelt alleen het minimum aan aandelen vast dat een nieuwkomer op de markt moet brengen.”

Het toezicht op de AEX-fondsen, die straks naar Parijs verhuizen, zal daarmee veranderen. Aangezien de Parijzenaren domineren binnen het beurspact Euronext, ligt het niet voor de hand dat zij hun regels gaan afzwakken. De kans is dan ook groot dat de hele Amsterdamse handel binnen enkele jaren aan één externe toezichthouder zal moeten geloven. Op de vraag of de Franse evenknie van de SEC in de toekomst ook gaat waken over de Amsterdamse en Brusselse vloer zwijgt Christin. “Over Euronext zeg ik niks”.

Tot de introductie van deze onvermijdelijke Euronext-toezichthouder blijft het nationale beurstoezicht waarschijnlijk verdeeld over de drie nationale beurstoezichthouders. De Vries wijst erop dat de samensmelting tot een toezichthouder er niet van de ene op de andere dag zal zijn. “Dat is een ingrijpend proces, omdat wettelijke regels, zoals het vennootschapsrecht, gelijk moeten worden getrokken.”

Voûte valt de VEB-directeur bij. “In eigen land is een fusie tussen de drie financiële toezichthouders De Nederlandsche Bank, de Verzekeringskamer en de STE al moeilijk te realiseren, laat staan in Europees verband”, meent het Tweede-Kamerlid. “Laten we eerst maar eens werken aan een goede nationale invulling.”